華泰證券：當前保險估值對利率下行風險反映較為充分 全球頭條

華泰證券研報稱，年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征，投資者一方面認為利率下行有助于壽險產品的銷售，但也擔心低利率對保險投資造成壓力。華泰證券認為利率短期波動影響不大，但長期下行可能導致利差損風險，使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優勢，如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本，可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經濟體的經驗也表明，利率下行并不會在長周期內始終沖擊保險股估值。當前保險估值對利率下行風險反映較為充分，仍然看好新單銷售好轉對壽險估值的推動作用。

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全文如下

華泰 | 保險：利率下行背景下，保險公司會受損嗎？

年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征，投資者一方面認為利率下行有助于壽險產品的銷售，但也擔心低利率對保險投資造成壓力。我們認為利率短期波動影響不大，但長期下行可能導致利差損風險，使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優勢，如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本，可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經濟體的經驗也表明，利率下行并不會在長周期內始終沖擊保險股估值。我們認為當前保險估值對利率下行風險反映較為充分，我們仍然看好新單銷售好轉對壽險估值的推動作用。

核心觀點

保險公司能承受多低的投資收益率？

我們估計中資保險公司2022年“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右。打平投資收益率越低，代表盈利對投資的依賴越小。如果剔除非保證部分，僅支付給客戶保證收益，打平投資收益率進一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下，保險公司能承受的最低投資收益率。我們注意到打平投資收益率在過去十年間有較大波動并略有改善，可能來源于承保（死病差）和管理（費差）的損益貢獻有所改善。此外，上市保險公司打平收益率正逐漸產生分化。

估值對利率風險反映較為充分

我們的利率敏感性分析表明，當投資收益率/折現率下降100bps，壽險EV會下降13%-17%。敏感性的差異反映了保險公司在利源結構、負債保證收益成本、以及EV結構之間的差異。從集團層面看，利率下調100bps對集團EV的影響在4%-15%之間。各公司新業務價值（NBV）對利率的敏感性則分化較大。以調整后集團EV為基礎，我們預測的中資保險公司2023E PEV上升了0.1x左右達到0.47-0.84x（A股）和0.15-0.62x（H股），依然未能超過一倍的PEV，我們認為當前估值對于利率下行風險反映較為充分。

“以時間換空間”應對利差損風險

如果利率長期下行，保險公司并非束手無策。保險公司最大的優勢是時間，長久期的資產和負債為保險公司提供了較為充裕的時間來調整資產和負債結構。我們的情景分析顯示，即便新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，保險公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點需要11年的時間；但如果新單的定價利率從目前的3.5%下降到3%，上述時間會延長到13年；如果新單的定價利率在未來持續下調，投資收益率將在相當長時間內始終高于利差損平衡點。穿越利率周期要求保險公司加強資產負債匹配管理，在利率下行周期中不斷降低負債成本。

從別國經驗看利率對保險估值的影響

過去40年世界主要經濟體均經歷了長期持續的利率下行。在利率快速下滑階段，利率和保險估值的相關性較為明顯，一般持續4-5年左右，如日本（1997-2002），美國（2005-2009）和歐洲（2008-2012）。但從更長的周期看，相關性就會趨弱。在日本（2006-2016）和歐洲（2013-2019）走向負利率時期，保險估值并未同步受壓。2020年后歐美日本利率反彈明顯，保險估值則受到顯著支撐。如今這些國家利率尚未回到二十年前的位置，但保險估值已經接近或超越當年水平。

風險提示：新業務價值仍舊持續負增長；權益市場大幅下跌；利率大幅下跌。

（文章來源：證券時報）

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