富途證券ESOP：橫掃華爾街，SPAC上市為何如此瘋狂？

2020年，SPAC（特殊目的收購(gòu)公司）上市成為了華爾街最火爆的新趨勢(shì)之一。根據(jù)SPAC Analysis的數(shù)據(jù)，2020年全年之內(nèi)，美股一共有450家IPO上市，其中就有248家SPAC上市，SPAC的IPO募資總金額達(dá)到833.41億美元，占據(jù)了同年美國(guó)全部IPO上市融資總額的55%。

這一熱度在剛過(guò)去不久的2021第一季度中有過(guò)之而無(wú)不及，SPAC的IPO數(shù)量仍然處于瘋狂增長(zhǎng)之中，僅第一季度的IPO數(shù)量和融資總額就已超過(guò)去年全年。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Analytics

SPAC究竟是什么？

SPAC是Special Purpose Acquisition Company的縮寫(xiě)，中文翻譯叫“特殊目的并購(gòu)公司”。其本質(zhì)上是由Sponsor（發(fā)起人，通常為對(duì)沖基金或私募股權(quán)在內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)）為了收購(gòu)而提前制造的上市“現(xiàn)金殼”公司，也被稱(chēng)作“空白支票公司”（Blank Check Companies）。

SPAC并不是近兩年才突然嶄露頭角的行業(yè)新秀，它最早出現(xiàn)在上個(gè)世紀(jì)90年代的美國(guó)，由美國(guó)GKN證券于1993年將其推向市場(chǎng)。但SPAC在出現(xiàn)后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都一直不溫不火，并且大多時(shí)候是充當(dāng)救命稻草的角色：如果一家公司不能通過(guò)常規(guī)IPO上市，吸引財(cái)務(wù)投資者或戰(zhàn)略投資者的收購(gòu)興趣，SPAC提供了一個(gè)選擇。

在2008年金融危機(jī)席卷全球之時(shí)，由于全球市場(chǎng)的疲軟，SPAC甚至還曾一度停滯。直到近幾年才開(kāi)始慢慢踏上復(fù)興之路。

SPAC上市的運(yùn)作流程為先由Sponsor成立一個(gè)并不具有任何實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)的空殼公司，隨后將空殼公司上市并通過(guò)IPO募集資金，最后搜尋到一家成長(zhǎng)發(fā)展較好的公司完成收購(gòu)，從而幫助該公司上市。

因此SPAC與買(mǎi)殼上市有著明顯的區(qū)別：SPAC是通過(guò)投資方自己造殼，由于空殼公司沒(méi)有實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，也就不存在歷史債務(wù)和法律相關(guān)問(wèn)題。

SPAC與眾不同的五大特點(diǎn)

▎信托賬戶(hù)

SPAC較為獨(dú)特的一點(diǎn)在于，其上市所募集的資金需存托在托管賬戶(hù)內(nèi)，這筆錢(qián)不能用作他用，只能用于將來(lái)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行收購(gòu)，且資金的動(dòng)用需要得到股東大會(huì)的認(rèn)可與批準(zhǔn)。

SPAC需要在上市后的24個(gè)月內(nèi)找到標(biāo)的物并將資金注入完成合并，如果未能在24個(gè)月之內(nèi)完成合并，SPAC將直接清算，信托賬戶(hù)內(nèi)的資金將附帶利息全部返還給投資者。

▎投資者享有回售權(quán)

如果投資者對(duì)所要合并的公司并不滿(mǎn)意，可以在收購(gòu)?fù)瓿芍靶惺挂淮涡曰厥蹤?quán)，以10美元一股的價(jià)格將股份回賣(mài)給發(fā)起人以贖回本金。SPAC股東還可以通過(guò)股東大會(huì)對(duì)收購(gòu)決策表示反對(duì)，且無(wú)論在股東大會(huì)上對(duì)SPAC并購(gòu)交易投贊成或反對(duì)票（或沒(méi)有投票），均不影響其行使贖回權(quán)。

▎發(fā)起人需付出風(fēng)險(xiǎn)資金

在SPAC中，發(fā)起人需要自掏腰包進(jìn)行出資。其出資金額往往是上市募集資金總額的2%外加200萬(wàn)美金，主要用以支付承銷(xiāo)商、律師、會(huì)計(jì)等相關(guān)費(fèi)用。且與投資人不同的是，如果未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成收購(gòu)，發(fā)起人無(wú)法收回出資，因此發(fā)起人的出資往往也被成為風(fēng)險(xiǎn)資金“at-risk capital"。

與存在的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，發(fā)起人的投資回報(bào)率也是相當(dāng)驚人的，如果SPAC與標(biāo)的公司成功合并，并且合并后的公司股價(jià)超過(guò)10美元，則發(fā)起人能享有9-10倍的驚人回報(bào)率。

▎對(duì)目標(biāo)公司有市值要求

根據(jù)目前市場(chǎng)的大部分情況而言，發(fā)起人在SPAC上市后，將持有空殼公司總股份的約20%，在合并的過(guò)程中，發(fā)起人所占股份將會(huì)造成目標(biāo)公司內(nèi)部的股權(quán)稀釋。因此，為降低這種影響，SPAC往往會(huì)要求目標(biāo)公司的估值是SPAC信托賬戶(hù)內(nèi)募集資金規(guī)模的3-5倍，甚至是更多。

▎以投資單元形式發(fā)行股份

在IPO階段，SPAC通常會(huì)以10美元一股的價(jià)格出售投資單元（Unit），一個(gè)投資單元包括1股普通股和部分認(rèn)股權(quán)證（Warrant），按照目前的市場(chǎng)慣例，SPAC發(fā)起人所持每一投資單元包括1/2認(rèn)股權(quán)證；SPAC公眾股東所持每一投資單元包括1/2或1/3認(rèn)股權(quán)證。

按照每一投資單元10美元的價(jià)格計(jì)算，認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格通常為11.5美元，意味著投資者可以在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間之前按照11.5美元的價(jià)格來(lái)認(rèn)購(gòu)一股普通股。其行權(quán)期限往往為收購(gòu)?fù)瓿芍蟮奈迥辏诠蓶|選擇贖回或SPAC清算時(shí)可提前終止行權(quán)。當(dāng)股價(jià)超過(guò)一定金額（一般為18美元）時(shí)，SPAC將有權(quán)以0.01美元的價(jià)格強(qiáng)制贖回認(rèn)股權(quán)證。

在SPAC剛上市時(shí)，僅以投資單元的形式進(jìn)行發(fā)行，一段時(shí)間之后，投資單元中的普通股與認(rèn)股權(quán)證才會(huì)分開(kāi)交易。

SPAC為什么會(huì)井噴式增長(zhǎng)？

2020年，新冠疫情的影響使得全球資本市場(chǎng)處于一個(gè)極其動(dòng)蕩不安的環(huán)境當(dāng)中，與此同時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(Fed)向市場(chǎng)注入了額外資金，拉低了收益率。在整體市場(chǎng)環(huán)境的影響下，IPO變得比以往更具風(fēng)險(xiǎn)，所有待上市公司都希望能選擇一種平穩(wěn)快速的方式實(shí)現(xiàn)上市或直接推遲IPO。

此時(shí)，SPAC的種種優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)出來(lái):

確定性高：在并購(gòu)交易完成前，SPAC已經(jīng)為上市公司。因此，目標(biāo)公司不需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的IPO上市過(guò)程，通過(guò)被已上市的SPAC并購(gòu)，在并購(gòu)交易完成時(shí)即實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的上市，從而大大減少了傳統(tǒng)IPO上市過(guò)程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

流程簡(jiǎn)單：目標(biāo)公司通過(guò)SPAC并購(gòu)交易上市，只需獲得SPAC股東的批準(zhǔn)，無(wú)需在SPAC并購(gòu)交易完成前準(zhǔn)備上市材料、進(jìn)行路演或通過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）審核，從而避免了一系列繁瑣的傳統(tǒng)IPO上市程序。

更有效的定價(jià)方式：通過(guò)SPAC上市，目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)格在簽署SPAC并購(gòu)交易文件時(shí)即可確定。在交易宣布后，SPAC股票的交易情況也可反映公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司定價(jià)的態(tài)度。

SPAC繞過(guò)了傳統(tǒng)IPO流程中的一系列包銷(xiāo)、路演等流程，從制度上解決了傳統(tǒng)IPO模式中企業(yè)上市時(shí)間不確定、融資不確定、上市時(shí)間長(zhǎng)、費(fèi)用高、上市后風(fēng)險(xiǎn)大的難題，對(duì)投資者和目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)都具有較大優(yōu)勢(shì)。因此許多公司都選擇使用SPAC這種短平快的方式上市，能大大地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

SPAC的瘋狂還能持續(xù)多久？

近期，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)表示將修改針對(duì)SPAC交易的會(huì)計(jì)指南，根據(jù)新的指南，SPAC向早期投資者發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證將被歸入負(fù)債，現(xiàn)有的SPACs以及正在進(jìn)行的SPAC交易的認(rèn)股權(quán)證價(jià)值都將重新計(jì)算。

這一消息給SPAC市場(chǎng)帶來(lái)了沖擊。

從SPAC的IPO發(fā)行量來(lái)看，在2021年第一季度當(dāng)中，SPAC的風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩，僅3月份一個(gè)月的IPO發(fā)行量就超過(guò)了100個(gè)。然而進(jìn)入四月份，SPAC開(kāi)始降溫，截至4月21日，其發(fā)行數(shù)量?jī)H有10個(gè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SPAC Research

其次，從SPAC股價(jià)來(lái)看，目前許多SPAC股票都已出現(xiàn)下跌。截至上周二收盤(pán)，追蹤SPAC交易的CNBC SPAC Post Deal指數(shù)已經(jīng)抹去了今年以來(lái)的全部漲幅，年初至今下跌了20%以上。

此外，美國(guó)銀行(Bank of America)的客戶(hù)流動(dòng)數(shù)據(jù)還顯示，SPACs股票的散戶(hù)購(gòu)買(mǎi)量從年初每周1.2億美元的凈購(gòu)買(mǎi)量顯著放緩至4月份的個(gè)位數(shù)水平。

總體而言，監(jiān)管政策的變更給予了正值發(fā)展巔峰的SPAC當(dāng)頭一擊，也讓許多投資者逐漸冷靜下來(lái)，開(kāi)始思考SPAC背后潛在的風(fēng)險(xiǎn)以及適用性，使得SPAC原本如日中天的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)開(kāi)始減緩。

但作為除IPO、直接上市之外的另一種上市形式，SPAC的靈活、便捷、平穩(wěn)等特質(zhì)仍然是其難以替代的優(yōu)勢(shì)所在。如今，仍有許多知名科創(chuàng)業(yè)企業(yè)等待通過(guò)SPAC方式上市。

近日，東南亞最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)平臺(tái)Grab控股也宣布將于與美國(guó)科技投資公司Altimeter Capital合并，從而完成SPAC上市。Grab上市后的預(yù)期股權(quán)估值將高達(dá)400億美元，可能是全球SPAC公司上市估值的最高紀(jì)錄。

共享辦公巨頭WeWork也表示希望通過(guò)與一家特殊目的收購(gòu)公司合并的方式來(lái)上市。

此外，根據(jù)36氪消息，萬(wàn)科集團(tuán)創(chuàng)始人王石近日也正在籌備發(fā)起設(shè)立自己的SPAC，未來(lái)或?qū)⒏懊郎鲜小?/span>

畢竟還有那么多殼在尋找標(biāo)的，SPAC的勢(shì)頭，看來(lái)短期內(nèi)還是會(huì)持續(xù)下去。

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