高負(fù)債下的資本故事千億祥生143天實(shí)現(xiàn)IPO

來(lái)源：觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)

10月29日，祥生控股集團(tuán)有限公司在線上舉行IPO新聞發(fā)布會(huì)，5位管理層出席，分別為執(zhí)行董事、行政總裁陳弘倪，副總裁韓波，副總裁陳建熙先生，副總裁郭政，副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼聯(lián)席公司秘書談銘恒。

公司董事會(huì)主席陳國(guó)祥并沒(méi)有出席，因?yàn)橄樯?019年上市前夕就已經(jīng)完成了更新?lián)Q代，采用了家族接班的方式，而非職業(yè)經(jīng)理人——由陳國(guó)祥兒子陳弘倪接班，并擔(dān)任公司總裁，而女兒陳雪宜為總裁助理。

據(jù)招股書披露，祥生控股將全球發(fā)行合共6億股，每股香港發(fā)售股份不超過(guò)6.20港元，并預(yù)期于11月18日在港交所掛牌。

倘若綠鞋權(quán)未行使，并預(yù)期發(fā)售價(jià)為5.50港元（即發(fā)售價(jià)范圍的中位數(shù)），經(jīng)扣除公估計(jì)凈籌約31.17億港元。其中，凈籌款項(xiàng)的約60%將用于為公司的現(xiàn)有項(xiàng)目建設(shè)提供資金；約30%將用于償還用作公司項(xiàng)目開發(fā)用途的部分現(xiàn)有信托貸款；及約10%用于一般業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及營(yíng)運(yùn)資金。

6天前，祥生通過(guò)了港交所的聆訊，全稱僅用時(shí)143天，并一次遞表完成，將成為2020年最大的IPO內(nèi)房股。彼時(shí)，尚在港交所排隊(duì)的還有領(lǐng)地、實(shí)地、海倫堡等實(shí)力不俗的房企。

今年以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)房企赴港上市的投資熱情逐漸降低。已上市房企的表現(xiàn)也并不被看好，再加上A股上市通道受阻，而唯一通向資本市場(chǎng)的道路，港股整體表現(xiàn)又在近一年普遍低迷。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表示：“房地產(chǎn)受到政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)很高，好的企業(yè)大多已經(jīng)上市，剩下的房企都或多或少有自己的問(wèn)題。”

雖然，祥生仍有“黑馬”房企一貫的問(wèn)題，負(fù)債率高、融資成本高、毛利率低、收益率低，但毫無(wú)疑問(wèn)，祥生最大的底牌是“最后一家未上市的千億房企”。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的中國(guó)房地產(chǎn)銷售金額TOP100披露，2017-2019年期間，祥生實(shí)現(xiàn)了簽約銷售金額從619.64億元到1174.7億元近乎翻倍的跨越。

在2019年，綠城老臣?jí)郯啬暌?200萬(wàn)元投資了祥生，使其在上市前擁有1%的股權(quán)。對(duì)于與綠城之間合作的提問(wèn)，陳弘倪表示“在業(yè)務(wù)層面和壽柏年、綠城是沒(méi)有合作的”。

在不少投資者和管理層視“千億”為門檻的今天，祥生手握著一張諾亞方舟的門票，并由此叩開了資本市場(chǎng)的大門。

關(guān)鍵詞：浙江

據(jù)祥生控股招股書披露，公司成立于1995年，由陳國(guó)祥及其配偶朱國(guó)玲共同創(chuàng)立，在1999年于浙江省紹興市開發(fā)了第一個(gè)住宅項(xiàng)目，即諸暨祥生濱江花苑。

隨后，陳國(guó)祥逐漸把地產(chǎn)生意做出了諸暨，并于2007年開發(fā)了首個(gè)上海住宅項(xiàng)目，即上海祥生福田雅園，并開始走出長(zhǎng)三角嘗試在其他地方拿地開發(fā)。

自2016年起，祥生采納「1+1+X」擴(kuò)張策略，以浙江省的發(fā)展為基礎(chǔ)，深入滲透泛長(zhǎng)三角區(qū)域，并擴(kuò)展至泛長(zhǎng)三角區(qū)域以外（例如湖北省荊門、湖南省衡陽(yáng)及常德及內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特）的其他具高增長(zhǎng)潛力的城市。

僅從2019年的收益比例看，祥生對(duì)大本營(yíng)浙江極其依賴，占到公司收益的62.5%，泛長(zhǎng)三角區(qū)域的收益占比為35.9%，其他區(qū)域?yàn)?.6%。此外，其項(xiàng)目主要位于長(zhǎng)三角的三四線城市，屬于農(nóng)村包圍城市的戰(zhàn)略。

在一些新進(jìn)入城市上，祥生是以標(biāo)桿項(xiàng)目破局打造區(qū)域影響力和競(jìng)爭(zhēng)力的打法，陳建熙表示：“在我們重視的區(qū)域提高商業(yè)品牌知名度，在我們新進(jìn)入的區(qū)域打下我們首進(jìn)城市的標(biāo)桿，共同推進(jìn)我們?cè)谌珖?guó)的整體品牌形象。”

截至2020年7月31日，祥生土儲(chǔ)總面積2382萬(wàn)平方米，在11個(gè)省分、45個(gè)城市擁有205個(gè)分屬不同開發(fā)階段的項(xiàng)目。其中，屬于浙江省的土儲(chǔ)占比50%左右，另外37%來(lái)源于泛長(zhǎng)三角，為浙江省緊密相連的上海、江蘇、安徽、山東等省市，剩余的X是祥生認(rèn)為未來(lái)具有較大增長(zhǎng)潛力的區(qū)域和城市，目前布局是13%左右。

隨著銷售額爆發(fā)增長(zhǎng)的還有祥生的收益，由2017年62.93億元增加至2019年355.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為137.6%，其收益主要來(lái)自開發(fā)及銷售住宅物業(yè)及商業(yè)物業(yè)，亦自管理咨詢服務(wù)及物業(yè)租賃產(chǎn)生一小部分收益。

值得注意的是，祥生在過(guò)去曾經(jīng)通過(guò)酒店服務(wù)和物業(yè)管理服務(wù)產(chǎn)生一定的收入，但其陸續(xù)將這兩個(gè)業(yè)務(wù)剝離出此次上市的祥生控股平臺(tái)。

在2020年，祥生控股（上市主體）與祥生物業(yè)服務(wù)訂立物業(yè)管理服務(wù)框架協(xié)議，公司可委聘祥生物業(yè)服務(wù)集團(tuán)提供物業(yè)管理服務(wù)，包括向物業(yè)擁有人交付物業(yè)前的交付前服務(wù)，例如保安、停車場(chǎng)管理等等；及所持有未售物業(yè)單元的物業(yè)管理服務(wù)。

換而言之，陳國(guó)祥將祥生控股推上市的主體僅僅是祥生地產(chǎn)，而例如物業(yè)管理等其他業(yè)務(wù)都不在此之列，或許在不久的將來(lái)能看到祥生將其物業(yè)服務(wù)進(jìn)行IPO。

關(guān)鍵詞：財(cái)困

在祥生業(yè)績(jī)飛速上漲的背后，是并不理想的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

在2017-2019年間，祥生的凈資產(chǎn)負(fù)債比率為1380%、740%及360%，凈負(fù)債率大幅下降但仍然維持在一個(gè)極高的水平，公司靠杠桿進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的路徑不言而喻，其在2017-2019年間加權(quán)平均實(shí)際利率分別為8.09%、8.13%、9.28%。

談銘恒認(rèn)為，通過(guò)這次上市募得的資金可以有效增加公司的權(quán)益及現(xiàn)金。同時(shí)，2020年4月底，公司賬面未結(jié)收入（合約負(fù)債）超800億元，這部分未結(jié)收入會(huì)形成利潤(rùn)和權(quán)益。所以公司未來(lái)的凈負(fù)債率會(huì)得到大幅改善。

截至2020年8月31日，祥生尚未償還借款總額（包括計(jì)息銀行及其他借款及優(yōu)先票據(jù)）為414.42億元，僅僅在今年4月30日起至8月31日，祥生便訂立了28項(xiàng)信托融資安排，本金總額為約121.67億元，該等信托融資協(xié)議的年利率介乎7.90%至15.40%。

在祥生的融資計(jì)劃中，其高度依賴融資信托的幫助，而該等信托的利率往往比較高，其在年內(nèi)仍有多項(xiàng)未償還的高息融資信托，倘若不進(jìn)行IPO，祥生或?qū)⒚媾R較大的資金缺口，其IPO資金的30%都將用于償還此前發(fā)行的信托融資。

截至2019年底，祥生的年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為24.12億元，較2018年和2017年分別減少了6.98億元和8.14億元，然而，其在2020年一年內(nèi)需要償還的各類借款達(dá)112.73億元。

以此前已經(jīng)上市的中梁為例，其在上市前同樣是深耕三四線外的城市，并通過(guò)大量的民間資本進(jìn)行高周轉(zhuǎn)舉債擴(kuò)張，中梁在上市后的半年時(shí)間，美元債利率從11.5%降至9.5%，這也證明了登陸資本市場(chǎng)對(duì)于此類依賴高息融資的房企來(lái)說(shuō)有極大的意義。

然而，祥生的盈利指標(biāo)同樣處于房地產(chǎn)行業(yè)的底部。其在2017、2018及2019年的毛利率分別為13.2%、21.1%、23.9%，而其截止今年4月末的毛利率為20.7%，有進(jìn)一步的下降趨勢(shì)。

值得注意的是，在此前的業(yè)績(jī)會(huì)上，不少房企紛紛表示“房地產(chǎn)毛利率下降是大趨勢(shì)”，而深耕三四線外以量取勝的打法或許會(huì)將面臨更嚴(yán)峻的形勢(shì)，祥生本就處于底部的毛利率能否提升將是其一個(gè)疑問(wèn)。

雖然順利通過(guò)港交所的聆訊，但這家“千億房企”要完善的事情還有很多，如何將這個(gè)資本故事講得更好，需要祥生“二代們”的努力。

關(guān)鍵詞： 祥生地產(chǎn) IPO