5億利潤撬動900億市值，通策醫(yī)療是否被高估？

近日，口腔醫(yī)療行業(yè)龍頭通策醫(yī)療股份有限公司（下稱“通策醫(yī)療”）公布2020年年報及2021年一季報。年報顯示，通策醫(yī)療去年實現(xiàn)營業(yè)收入20.88億元，同比增長8.12%；凈利潤4.93億元，同比增長5.69%。

通策醫(yī)療一季報顯示，公司單季營收6.31億元，同比增長221.59%；歸屬于母公司凈利潤1.64億元，相比上年同期凈利潤虧損1905.51萬元，實現(xiàn)扭虧為盈。

根據(jù)公開資料，通策醫(yī)療以總部杭州口腔醫(yī)院為核心和起點，采用“區(qū)域總院+分院擴張”模式，截至2020年末，擁有已營業(yè)口腔醫(yī)療機構(gòu)50家。2021年一季度，公司在浙江省內(nèi)醫(yī)療服務(wù)收入占比近89.93%。財報還顯示，2018年至今，通策醫(yī)療省外營收占總營收比重提升幅度不足2%，異地復(fù)制速度似乎并不快。

自今年2月起，通策醫(yī)療股價由最高點的392.57元開始回落，截至4月13日收盤，總市值907.41億元。此前，通策醫(yī)療市值于2020年一路上漲，年內(nèi)翻近3倍。

醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司LH創(chuàng)始人趙衡對時間財經(jīng)表示：“通策醫(yī)療此前一輪大幅上漲是機構(gòu)資金推動的，在目前抱團股整體處于下跌通道態(tài)勢下，通策醫(yī)療也未能幸免。如果機構(gòu)繼續(xù)回撤抱團股，未來其市值肯定還會下降。”

從動態(tài)市盈率來看，通策醫(yī)療目前137倍的市盈率遠高于邁瑞醫(yī)療的67倍，也高于愛爾眼科的119倍。

北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心史立臣也對時間財經(jīng)表示，通策醫(yī)療去年20億元的營收，在浙江省數(shù)百億口腔醫(yī)療服務(wù)市場中占比并不大，900億市值仍有較大泡沫。此外，通策醫(yī)療目前的頭部地位并不牢固，進一步搶占市場份額也面臨諸多問題。

史立臣認為，通策醫(yī)療與愛爾眼科存在較大區(qū)別。核心在于，相比眼科醫(yī)療服務(wù)市場，口腔市場呈現(xiàn)分散度廣，專業(yè)技術(shù)要求相對不高，大部分消費者對價格接受度有限等問題。“目前，分散的牙科私人小門診占到整個口腔醫(yī)療服務(wù)市場的六成左右，從市場需求來看，大部分消費者更愿意選擇價格更低的門診，且這種市場需求狀態(tài)目前較難打破。在醫(yī)院運營成本高企，且無高技術(shù)壁壘情況下，通策醫(yī)療面臨愈發(fā)激烈的競爭，盈利也會更難。”

總部醫(yī)院貢獻一半凈利

作為定位口腔集團醫(yī)院的通策醫(yī)療，因主要業(yè)務(wù)一直集中于總部杭口醫(yī)院，一度陷入“靠一家醫(yī)院撐起上市公司”的爭議。目前來看，這種高度依賴的情況似乎并未明顯改觀。2020年，在全國擁有50家醫(yī)院情況下，通策醫(yī)療盈利仍主要依賴三大中心醫(yī)院，甚至一半以上凈利都來自杭州口腔醫(yī)院集團有限公司（下稱“杭口醫(yī)院集團公司”）。

通策醫(yī)療在財報中表示，公司踐行“區(qū)域總院+分院”模式，發(fā)揮中心醫(yī)院與分院的聯(lián)動效應(yīng)，目前以杭口醫(yī)院、杭州口腔醫(yī)院城西院區(qū)、寧波口腔醫(yī)院三大總院為中心醫(yī)院。

根據(jù)年報，2020年，通策醫(yī)療上述三家中心醫(yī)院共實現(xiàn)營收11.93億元，占全年總營收的57.14%；凈利潤達到4.43億元，占去年通策醫(yī)療全年凈利比例高達89.92%。從門診人次構(gòu)成情況來看，2020年4月至12月，通策醫(yī)療杭口區(qū)域總院門診共48萬人次，分院則為119萬人次。

年報還顯示，杭口醫(yī)院集團公司2020年實現(xiàn)營收6.08億元，凈利潤為2.8億元，占到通策醫(yī)療去年全年凈利潤4.93億元的56.80%。若以此測算，過去一年，杭口醫(yī)院凈利率達46.05%，遠高于通策醫(yī)療2020年26.10%的凈利率。

值得一提的是，在省內(nèi)毛利率遠高于省外情況下，過去三年間，通策醫(yī)療省內(nèi)毛利率提升幅度并不大，省外毛利率則提升十多個百分點。2020年通策醫(yī)療綜合毛利率為45.05%，其中杭州省內(nèi)46.91%，省外28.31%。2018年其綜合毛利率為43.14%，其中杭州省內(nèi)45.59%，杭州省外則為16.44%。

“這說明通策醫(yī)療在杭州省內(nèi)業(yè)務(wù)運營已十分成熟，但如何擴展省外業(yè)務(wù)，依然是擺在公司面前的難題。”史立臣表示。

拉長時間線來看，近四年來，通策醫(yī)療業(yè)績增長已逐漸放緩。財報顯示，2017-2020年，通策醫(yī)療營業(yè)收入增長率分別為34.25%、31.05%、24.9%、8.12%，歸屬凈利潤增長率分別為59.05%、53.34%、40.36%以及5.69%。

擬投超7億元自建醫(yī)院

規(guī)模增長瓶頸下，通策醫(yī)療正加快投資腳步，尤以自建項目為主。公開資料顯示，此前，通策醫(yī)療快速成為行業(yè)龍頭企業(yè)，與其并購、改制經(jīng)營成熟醫(yī)院和品牌有較大關(guān)系。

在上述兩份業(yè)績報告發(fā)布后，通策醫(yī)療表示，2020年度不進行利潤分配，也不進行資本公積轉(zhuǎn)增股本和其他形式的分配，主要是因為公司新建項目較多，快速發(fā)展需要資金支持。根據(jù)公告，2021年通策醫(yī)療擬對外投資額達到7.5-8.5億元，主要包括新建的杭州口腔醫(yī)院城西總部、寧波口腔醫(yī)院新總院公司以及“蒲公英計劃”醫(yī)院等多個新建項目。

4月12日下午，針對投資者提出“目前牙科診所特別多，集中度十分分散，未來是否有更多并購計劃提升通策影響力及知名度”，通策醫(yī)療答復(fù)表示，牙科診所多屬正常現(xiàn)象，對公司而言，必須要做的是占領(lǐng)口腔市場的高收入地區(qū)。同時，通策醫(yī)療也認為，目前還沒有優(yōu)質(zhì)并購標的。

在此背景下，新建項目被給予厚望。其中，啟動于2018年的“蒲公英計劃”是通策醫(yī)療用以聚焦浙江省基層縣（市、區(qū)）等下沉市場的重點戰(zhàn)略計劃。通策醫(yī)療表示，2020年公司加快了寧波口腔醫(yī)院集團蒲公英分院的布局，2021年仍將有建德、余姚、慈溪、象山、溫嶺等近20家“蒲公英計劃”醫(yī)院逐步進入建設(shè)階段，預(yù)計投資額達到1.5億元。

不過，從布局成果來看，2020年蒲公英分院5251萬元營收貢獻并不大，占全年總營收比重僅2.54%。對此，通策醫(yī)療解釋稱：“開業(yè)的蒲公英醫(yī)院有50%實現(xiàn)盈利，后開業(yè)的還在培育期，則略有虧損。”

針對上述業(yè)績問題，時間財經(jīng)致函通策醫(yī)療方面，截至發(fā)稿時間，暫未獲得回復(fù)。（北京時間財經(jīng)武竹一）

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