私募股權(quán)基金募資寒冬：行業(yè)大洗牌 小機(jī)構(gòu)加快出清

時(shí)代周報(bào)記者黃嘉祥發(fā)自珠海、深圳

陸珺經(jīng)常被來自VC/PE們簇?fù)碇稍兡假Y事宜。不過，她所在的母基金的“余糧”已不足。這些抱著希望而來的VC/PE機(jī)構(gòu)的代表，在和陸珺交換名片后，大多只能無奈空手離去。

相同一幕，接連發(fā)生在10月13―15日舉辦的第二十屆中國(guó)股權(quán)投資年度論壇期間。全國(guó)各地VC/PE機(jī)構(gòu)奔赴珠海，來參加這個(gè)被譽(yù)為“中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)晴雨表”的論壇。不少機(jī)構(gòu)流連于各大母基金展臺(tái)，嘗試碰碰運(yùn)氣，希望能募到一些“彈藥”。陸珺在其母基金展臺(tái)上，不斷做著重復(fù)解釋。

“大家都很缺錢，大部分人過來都是詢問有沒有錢。我所在的母基金可投資金實(shí)在不多了，投完旗下子基金后，基本沒剩下多少。我們對(duì)VC/PE的態(tài)度越來越謹(jǐn)慎，除非有特別優(yōu)秀的項(xiàng)目，否則不投。”10月16日，陸珺對(duì)時(shí)代周報(bào)記者坦言。

2018年資管新規(guī)施行以來，VC/PE進(jìn)入募資困難期，監(jiān)管日漸趨嚴(yán)，募資一年難于一年。

突如其來的新冠肺炎疫情，更讓募資難問題雪上加霜。在持續(xù)的資本寒冬下，長(zhǎng)線資金進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)依舊不足，而國(guó)資背景的LP（有限合伙人，泛指投資者）已成為國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)資金的重要來源，其對(duì)GP（普通合伙人，泛指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）的要求也越來越高，GP想要拿到政府引導(dǎo)基金的錢并不容易，尤其是中小機(jī)構(gòu)更為艱難，行業(yè)頭部效應(yīng)愈發(fā)明顯。

10月14日，東方富海董事長(zhǎng)、創(chuàng)始合伙人陳瑋接受時(shí)代周報(bào)記者專訪時(shí)表示，2015年以來，中國(guó)的LP市場(chǎng)已經(jīng)從過去以民間LP為主，轉(zhuǎn)變成了以機(jī)構(gòu)和國(guó)有LP為主，“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象明顯，機(jī)構(gòu)化特別是國(guó)有LP加速進(jìn)場(chǎng)，對(duì)GP要求越來越高。他指出，很多小型GP根本募不到資金，可能就會(huì)被淘汰掉，資源會(huì)逐漸向頭部集中，“也許70%以上的VC/PE會(huì)死掉，這也是行業(yè)發(fā)展必須經(jīng)歷的洗牌過程”。

正在崛起的國(guó)資機(jī)構(gòu)也有煩惱。10月15日，華金資本總裁郭瑾在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)坦言，市場(chǎng)上依然戴著有色眼鏡看待國(guó)資機(jī)構(gòu)，認(rèn)為國(guó)資投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投方的賦能不多，在投資中一般只能跟投，而不能領(lǐng)投。

“這是雙向選擇的過程，要共同去打造這個(gè)市場(chǎng)，未來中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)一定是多元化發(fā)展的，絕對(duì)不是一個(gè)力量。要聽到國(guó)有的聲音，也要聽到社會(huì)的聲音，要有民間資本，也要有國(guó)有資本，只有越來越多元化的市場(chǎng)才是健康的。”郭瑾說。

資本寒冬之下，私募股權(quán)投資行業(yè)洗牌如何進(jìn)行？國(guó)有資本在股權(quán)投資行業(yè)中，又將如何發(fā)展？長(zhǎng)線資金進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)還面臨怎樣的困擾？日趨嚴(yán)格的監(jiān)管政策，應(yīng)該如何適應(yīng)行業(yè)發(fā)展？

募資煩惱

注冊(cè)制改革猶如一場(chǎng)春雨，較大程度解決了困擾國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資20多年的退出問題，但募資難依舊困擾著中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)。

“行業(yè)募資困境還未得到有效改善，2018年資管新規(guī)實(shí)施以來，一年比一年緊張，即使是頭部機(jī)構(gòu)，募資也不容易，那更不要說小機(jī)構(gòu)了。”陳瑋對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示。

多名頭部機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)均表示，疫情之下，資金分流到抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)上，分流了部分資金，導(dǎo)致各類LP的出資意愿降低。機(jī)構(gòu)募資難度加大。

“今年以來，許多原本定好的募資實(shí)際情況都不容樂觀，大多募資計(jì)劃未能如期完成。”10月14日，北京一家中型VC機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，現(xiàn)在募資的時(shí)間普遍比原來拉長(zhǎng)了一倍，資金規(guī)模也縮水3-5成。

從清科研究中心公布的數(shù)據(jù)，亦可窺見2020年上半年募資難與投資緊的全貌。該研究中心數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年市場(chǎng)共有1069只基金完成新一輪募集，金額總計(jì)4318.40億元人民幣，同比下降29.5%；市場(chǎng)共發(fā)生2865起投資事件，涉及金額2669.25億元，同比分別下滑32.7%、21.5%。

追溯募資難，始終繞不開2018年施行的資管新規(guī)。監(jiān)管限制了各類資金的入場(chǎng)通道，禁止銀行理財(cái)資金期限錯(cuò)配、層層嵌套，部分掐斷了傳統(tǒng)的銀行募資通道。

寒冬中，“馬太效應(yīng)”開始顯現(xiàn)。頭部機(jī)構(gòu)獲得更多資本的青睞，中小機(jī)構(gòu)仍深陷募資困境難以維系，行業(yè)迎來深度洗牌。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)中大概有1.5萬家VC和PE投資機(jī)構(gòu)，活躍的僅有4000多家，管理總規(guī)模接近12萬億元。

在陳瑋看來，GP市場(chǎng)也在發(fā)生明顯變化，優(yōu)秀、專業(yè)的機(jī)構(gòu)得到的認(rèn)可度會(huì)越來越高，小的和差的就越來越弱。

監(jiān)管生態(tài)也推動(dòng)了私募股權(quán)投資行業(yè)的大洗牌。陳瑋表示，從監(jiān)管態(tài)度來看，中國(guó)的GP數(shù)量太多，“基金容易備案，但GP備案很難”。監(jiān)管也希望資源向頭部機(jī)構(gòu)集中，“很多小機(jī)構(gòu)很難生存”。

洪泰基金創(chuàng)始人、洪泰集團(tuán)董事長(zhǎng)盛希泰接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)正處于“春秋時(shí)期”，魚龍混雜，LP不愿意給GP錢，這個(gè)現(xiàn)狀需要很長(zhǎng)時(shí)間來改變。在股權(quán)投資行業(yè)大洗牌的情況下，會(huì)有超過一半以上的機(jī)構(gòu)被淘汰，只有優(yōu)秀的GP能繼續(xù)往下走。

投資機(jī)構(gòu)的資金來源結(jié)構(gòu)，也影響著募資的難易程度。

10月14日，PE機(jī)構(gòu)凱聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人李哂時(shí)接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，2018年以來，一直處于行業(yè)洗牌中，但每家機(jī)構(gòu)的LP構(gòu)成不同，面臨募資的難度也不一樣。

“有些機(jī)構(gòu)存在LP過于集中的問題，要么集中于機(jī)構(gòu)資金，要么是政府資金，來源不夠多元化。只要其中有一環(huán)出了問題或變化，就會(huì)出現(xiàn)LP管理風(fēng)險(xiǎn)。”李哂時(shí)認(rèn)為，LP的來源和被投企業(yè)都要多元化，“只有這樣才能去抗周期、抗風(fēng)險(xiǎn)。”

國(guó)資跑步進(jìn)場(chǎng)

募資艱難的同時(shí)，國(guó)有資本加快速度跑步進(jìn)場(chǎng)，已然成為股權(quán)投資行業(yè)的重要力量。

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年年底，在中基協(xié)備案的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金（僅統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）已超過3萬只。其中，國(guó)資背景LP認(rèn)繳總規(guī)模占市場(chǎng)整體募資額的65.3%；登記的私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理人中，國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理的基金總認(rèn)繳規(guī)模占全部基金的60.5%。

從出資聯(lián)合設(shè)立或參股的基金類型來看，國(guó)有資本主要通過出資母基金、直投基金參與到股權(quán)投資基金的設(shè)立中。其中，政府引導(dǎo)基金占據(jù)重要地位。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年底，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金目標(biāo)規(guī)模已超10萬億元，已到位規(guī)模約4.69萬億元。

隨著國(guó)資集體進(jìn)場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)LP結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。“LP結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。我們感謝國(guó)資的錢，也十分歡迎國(guó)資的錢，但民營(yíng)資本活力也需要提升，尤其是民營(yíng)資本參與股權(quán)投資的積極性還有待提高。”清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)倪正東表示。

多家機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人稱，相比民營(yíng)資本，政府引導(dǎo)基金往往投資限制較多，經(jīng)常會(huì)設(shè)置較嚴(yán)格的返投比例，決策流程也偏長(zhǎng)。“國(guó)有資本帶有較強(qiáng)的政府意志。想要拿到它們的錢，必須要在當(dāng)?shù)赝顿Y，拿到的幾率也比較低。這也是造成募資難的一個(gè)原因。”華南一家PE機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人表示。

對(duì)投資基金的監(jiān)管也正在趨嚴(yán)。今年1月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，在政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的募集和登記管理章節(jié)中指出，除政府外的其他基金投資者為具備一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的合格機(jī)構(gòu)投資者。

“這意味著，國(guó)有機(jī)構(gòu)投資的基金中不能有個(gè)人LP，沒有嚴(yán)格貫徹執(zhí)行的基金都要進(jìn)行整改。已經(jīng)存在個(gè)人LP的基金，必須通過置換或新設(shè)SPV（指特殊目的機(jī)構(gòu)/公司）主體，將個(gè)人LP裝入SPV主體從而轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)LP才行。”10月14日，一家PE機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人說。

因限制要求較多，李哂時(shí)也曾拒絕過相關(guān)國(guó)資LP。她也表示，不同的國(guó)資之間差異巨大，凱聯(lián)資本傾向于選擇更市場(chǎng)化、更專業(yè)、更懂產(chǎn)業(yè)規(guī)則、更理解資本市場(chǎng)規(guī)則的國(guó)資LP為合作伙伴。

“每一分錢都想把它用好，都不能浪費(fèi)，要把錢用到刀刃上，把真正的錢投向需要資本支持的產(chǎn)業(yè)上。而這些產(chǎn)業(yè)又能為珠海帶來增長(zhǎng)。我們招募GP的時(shí)候，其標(biāo)準(zhǔn)和條件不是越大越好，而是希望能真正匹配珠海的實(shí)際需求。”10月15日，珠海基金董事長(zhǎng)、華金資本總裁郭瑾說。珠海基金是珠海市政府母基金，首期規(guī)模100億元。

除了作為L(zhǎng)P的角色之外，國(guó)有資本也通過設(shè)立基金管理平臺(tái)直接參與投資。李哂時(shí)對(duì)此也有著直觀感受。

她告訴時(shí)代周報(bào)記者，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一直以來都是基金管理公司長(zhǎng)期投資的LP，“但現(xiàn)在，他們也大多成立了自己的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)滲透到不同細(xì)分領(lǐng)域的不同賽道。以往與凱聯(lián)資本有緊密合作的個(gè)別地方政府或國(guó)資機(jī)構(gòu)，在投資表現(xiàn)上也越來越獨(dú)立，組建或擴(kuò)充投資團(tuán)隊(duì)，甚至已參與到早期投資中”。

相比民營(yíng)機(jī)構(gòu)募資難，國(guó)資投資機(jī)構(gòu)的日子顯然更為從容。郭瑾表示，在募資寒冬，國(guó)有機(jī)構(gòu)的資金保障是民營(yíng)機(jī)構(gòu)難以比擬的。在她看來，在國(guó)有平臺(tái)做投資，相當(dāng)于站在巨人的肩膀上，不需要團(tuán)隊(duì)把更多的精力花在募資上，作為一個(gè)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)該把精力更多地放在投資上，放在行業(yè)研究上，而不是募資。

國(guó)資投資機(jī)構(gòu)也有其劣勢(shì)和煩惱。一家國(guó)有投資機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人向時(shí)代周報(bào)記者坦言，盡管國(guó)資投資機(jī)構(gòu)已成為了行業(yè)重要力量，有些人依然還戴著有色眼鏡看待國(guó)資投資機(jī)構(gòu)，“就算有些項(xiàng)目我們是首發(fā)的，有些被投方一看我們是國(guó)有的，還是傾向讓市場(chǎng)上知名頭牌機(jī)構(gòu)來領(lǐng)投，讓我們跟投”。

這名負(fù)責(zé)人解釋稱，國(guó)資投資機(jī)構(gòu)是近幾年才崛起的，在市場(chǎng)上形成了一種潛移默化的概念，一些人認(rèn)為只有紅杉、高瓴等頭部機(jī)構(gòu)領(lǐng)投，才會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的發(fā)展、融資和登陸資本市場(chǎng)起到風(fēng)向標(biāo)作用，這相當(dāng)于頭部機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上有定價(jià)權(quán)。而國(guó)資投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)投，則難以帶來行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的示范作用。

“國(guó)有投資機(jī)構(gòu)自身的崛起，也要在社會(huì)和市場(chǎng)上發(fā)出自己的聲音，要為自己樹立形象，要去告訴市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，要告訴企業(yè)，國(guó)有投資機(jī)構(gòu)也是一股新生力量，而且是一股不容忽視的、非常重要的力量，更能給項(xiàng)目賦能，也有定價(jià)權(quán)，也很專業(yè)。”上述人士表示，這個(gè)市場(chǎng)是需要培育的，接受也是需要過程的，想要改變這個(gè)現(xiàn)狀，可能還需要3—5年。

亟待長(zhǎng)線資金進(jìn)場(chǎng)

募資難的當(dāng)下，長(zhǎng)線資金依舊很難進(jìn)入VC/PE領(lǐng)域。

“大家對(duì)保險(xiǎn)、社保、地方養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司等長(zhǎng)線資金入場(chǎng)抱有希望，但現(xiàn)在還沒有大批量進(jìn)入。”陳瑋說。

實(shí)際上，相關(guān)政策開始有所松動(dòng)。今年7月15日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，取消保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。9月28日，證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二部副主任劉建鈞也公開表態(tài)，將推進(jìn)有關(guān)部門放寬保險(xiǎn)資金所投資創(chuàng)業(yè)投資基金的投資范圍。

“雖然保險(xiǎn)資金的財(cái)務(wù)性投資已經(jīng)放開了，但目前整體進(jìn)入意愿還比較低。保險(xiǎn)公司大多仍有銀行思維，即資金一定要有擔(dān)保，要求有最低收益，而且是每年都要有收益。”陳瑋說。

在他看來，股權(quán)投資屬長(zhǎng)期投資，中國(guó)上市公司的平均創(chuàng)立時(shí)間是21年，這決定股權(quán)投資是一項(xiàng)周期較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，資金要具備承擔(dān)企業(yè)生命周期跨度的屬性。陳瑋表示：“如果資本要求企業(yè)每年給回報(bào)，承諾最低收益，是不符合企業(yè)本身發(fā)展規(guī)律的，本質(zhì)也就變成一個(gè)債權(quán)型投資了。”

英諾天使基金創(chuàng)始合伙人李竹在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)直言，國(guó)內(nèi)LP市場(chǎng)還不太成熟，個(gè)人LP對(duì)投資年限等因素都比較關(guān)注。“相比之下，美國(guó)大學(xué)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、個(gè)人LP則對(duì)股權(quán)投資的認(rèn)知較為成熟，可以忍受十年以上的周期。”

“過往這些年當(dāng)中，我們跟各地的社保管理單位都有過比較深入的溝通和多方面的協(xié)作，但是推動(dòng)社保基金進(jìn)來做LP的流程是比較長(zhǎng)的，并不是一蹴而就的。”李哂時(shí)說。

“當(dāng)然，現(xiàn)在政策已開始有所松動(dòng)，國(guó)家相關(guān)部門也在呼吁和鼓勵(lì)股權(quán)投資，允許頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過發(fā)中長(zhǎng)期的債來完成投資，投貸聯(lián)動(dòng)也開始進(jìn)行實(shí)際性操作。”陳瑋認(rèn)為，這些仍不足從讓VC/PE的募資環(huán)境得到徹底改善。

除了外在因素，募資難也與機(jī)構(gòu)本身有關(guān)。陳瑋表示，影響行業(yè)生存的，還有自身專業(yè)能力，得看GP能否有本事投到好的標(biāo)的，能夠?yàn)長(zhǎng)P持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，這與自身的專業(yè)水準(zhǔn)、經(jīng)驗(yàn)和積累都有關(guān)。對(duì)于新機(jī)構(gòu)而言，這些都要靠時(shí)間積累。

“GP本身也從不太規(guī)范、到不斷完善、再到專業(yè)化，最后到形成頭部GP的這樣一個(gè)過程。這個(gè)過程必須經(jīng)過兩個(gè)基金周期，需要15—20年的時(shí)間。”陳瑋說。

在盛希泰看來，要解決募資難問題，行業(yè)自律是核心。他認(rèn)為，股權(quán)投資行業(yè)需要整體反思，可以通過設(shè)置行業(yè)白名單和“精選層”，以及對(duì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行客觀、真實(shí)的排名，這些措施都能起到一定的推動(dòng)作用。

（應(yīng)受訪者要求，陸珺為化名）

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