鹽津鋪子忽視股東利益 這比業績下滑更要命的

7月中旬，一份不及市場預期的半年度業績預告，令鹽津鋪子股價近乎腰斬。過去，由于商超渠道發展的紅利，鹽津鋪子的業績和股價一直都表現優異。股價從2019年初的20元，一路上漲至2020年10月的161元。

然而，在社區團購等新渠道的沖擊下，商超的流量從去年下半年起開始下滑，公司也嘗試轉型。轉型就帶來了不確定性。當前，鹽津鋪子受經營慣性影響，依舊在增加商超中島的投入，另一方面，新渠道的鋪設、新產品的研發又提高了經營費用，而這筆費用還未有相應的效益產生。

與同行相比，鹽津鋪子的財務狀況也顯得十分吃緊。去年底進行的用于股權激勵的2.5億元回購，更令公司的財務堪憂。另外，高位回購的行為，已經讓市場開始質疑公司對待股東的態度。

業績不及預期股價十天腰斬

7月15日，鹽津鋪子發布了一份遠不及預期的半年度業績預告。上半年，公司歸母凈利潤4500萬元~5500萬元，較去年同期1.3億元下降57.68%~65.38%。值得注意的是，今年一季度歸母凈利潤為8203萬元，同比增長了43%。也就是說，第二季度虧損了2700萬元~3700萬元。

面對這份業績，市場隨即用腳投票，資金迅速出逃。股價十個交易日已近乎腰斬，從7月14日的95.66，跌到7月28日最低51.44，截止8月2日收盤價為55.74。

▲鹽津鋪子近6個月日線圖

鹽津鋪子去年第二季度利潤為7276萬元，而今年二季度不僅沒盈利，還虧3000萬左右。對此，公司解釋了主要幾點原因：1.受社區團購沖擊，公司上半年雖然在超市渠道投入許多銷售費用，但成效未達預期。2.三月份以來，在新品上投入較多市場費用和研發費用，銷售規模還沒起來。3.新渠道新區域拓展的前期投入。4.三月份以來，大豆油、黃豆等原材料漲價。

原材料漲價對利潤構成了一定影響，但不是最主要的。據公司公告，上半年原材料漲價大概增加了1000多萬成本。而今年上半年利潤與去年同期相差約7000萬。拖累利潤的，主要是商超費用、新品研發以及新渠道的投入。

據董事長張學武在調研會上表示：“上半年的商超，345月份投了很多費用，沒有達到預期。雖然在3、4月份已經發現了苗頭，但沒有立即采取行動。團隊都在痛定思痛。”

鹽津鋪子過去一直靠商超模式取勝。因為享受到商超渠道帶來的紅利（尤其去年疫情期間），所以商超的銷售一直比較好。但去年下半年后，在社區團購等其他渠道的沖擊下，商超的銷售開始下降。對此，張學武表示：“以前我們是躺著享受商超的紅利，好比溫水煮青蛙，就會不知道自己的不足在哪里。“

要保持增長，鹽津鋪子需要從商超，轉到全渠道。而要成功發展全渠道，需要有受歡迎的大單品。例如恰恰的瓜子、衛龍的辣條這樣的大單品。而這正是鹽津鋪子所欠缺的。

為此，鹽津鋪子需要不斷投入研發費用，來打磨出一款大單品。今年3月份以來，公司在鱈魚腸、蟹柳等認為有發展潛力的深海零食上，投入了較大費用。不過，這些產品能否走出來仍是不確定的，而業績已經被拖累了。

商超渠道受社區團購沖擊下游客戶業績普遍下滑

鹽津鋪子成立于2005年，上市前咸味休閑食品賣得比較成功，2018年上市后增加了烘培點心品類。目前，它的主要產品是“鹽津鋪子”系列咸味休閑零食和“憨豆先生”系列休閑烘焙點心。它的銷售渠道分為商超直銷、經銷商和電商。

截止去年年底，鹽津鋪子的直銷客戶覆蓋了36家大型連鎖超市，如沃爾瑪、家樂福、大潤發等超大型連鎖超市和華潤萬家、步步高、人人樂等國內連鎖商超。

2017年、2018年、2019年、2020年，直營商超渠道營業收入分別為4億元、4.6萬元、4.9億元、6.3億元，占營業收入的比例分別為53.57%、42.05%、35.56%、32.18%。

不過，成也蕭何敗也蕭何。疫情雖然給鹽津鋪子的商超渠道，帶來了一段時間的輝煌。但疫情也加快了社區團購這類新渠道的發展。消費者開始轉變消費習慣，商超流量正在下降。

據iFind數據，今年一季度國內上市的連鎖超市的業績，基本都是同比下滑的。其中也包括鹽津鋪子的客戶。譬如步步高和人人樂，營收分別下滑8.45%、7.67%，扣非凈利分別下滑11.45%、1193%。

▲一季度連鎖超市業績來源：iFind

下游日子過得不好，上游當然也好不起來。這一切主要由于社區團購的發展。敏感的投資者或許能夠從公司的2020年財報中，捕捉到關于社區團購的前瞻性信息。鹽津鋪子在“公司主要業務”部分中提到：社區團購等新渠道，在為消費者提供更好地購物體驗。

▲鹽津鋪子2020年年報

大型商超通常與消費者居住的社區有一定距離。而社區團購正好切中了這一痛點，它在價格便宜的基礎上，依托小區旁的提貨點，讓消費者能更便捷地買到物廉價美得東西。

關于社區團購對大型商超的沖擊，名創優品葉國富曾說：“我認為一個高質量店鋪一定是一個盈利的店鋪，如何做到盈利店鋪？就是離顧客要近一點，小一點。你看這兩個星期最火的詞叫社區團購，社區團購再干一兩年的話，我講500平方以上的超市基本上沒戲了。你離顧客越近，給顧客創造更大的價值，你的店鋪才有價值。”

事實上，鹽津鋪子從去年下半年已經轉型。據公司公告，管理層在去年年底已經預料到商超得銷售可能會下降，也意識到公司當前得產品系列特別多，商超渠道需要多品類，但電商、社區團購等新渠道需要聚焦核心大單品。

目前，鹽津鋪子能夠成功推出核心大單品仍有較大不確定性，此外，受到經營的慣性影響，公司并沒有對商超一刀切，而是仍有繼續加碼的計劃。據公司與投資者的互動問題，2021年鹽津鋪子計劃再新增5000個中島。中島的總數還要增加近三分之一。

▲鹽津鋪子互動回答來源：iFind

鹽津鋪子2020年鋪設了8000個中島，截至2020年底累計鋪設16000個左右中島，賬面價值達到1.89億元，按公司固定資產折舊政策，陳列工具年折舊率在19%~31.67%。2021年中島的折舊費，將從2020年的3112萬元，提升到5000萬元左右。這還沒算2021年新增的5000個中島，加上這些，每年的折舊費預計將提高到6500萬以上。也即是說，在商超流量下降的同時，公司中島的折舊費卻還在上升。

財務吃緊下高位回購股東利益受損

鹽津鋪子的財務狀況，相較同行企業十分吃緊。

財報顯示，公司2020年底貨幣資金為1.8億元，貨幣資金占總資產的比率只有8.9%，短期借款加長期借款有6億元。在iFind統計的13家休閑零食企業中，鹽津鋪子的貨幣資金倒數第二，現金占總資產比率也倒數第二，同時，有息負債額卻排到第二位。

▲2020年底休閑零食企業財務數據來源：iFind

同行業類似的公司，譬如洽洽食品、良品鋪子、甘源食品、勁仔食品都幾乎沒有有息負債，貨幣資金都超過總資產的10%，有的甚至接近50%，而鹽津鋪子不到10%。

通過對比，鹽津鋪子現金少、負債高的情況更為明顯。這也符合公司全產業鏈布局，高資本支出的特點。近三年，鹽津鋪子的經營性現金凈流量為3.41億元、1.84億元和1.55億元，同期資本開支為3.58億元、3.52億元和2.22億元，經營性現金不足以覆蓋資本開支。

不過，在這樣的財務狀況，以及公司面臨轉型的情況下，鹽津鋪子卻在股價高位進行了一次回購。這無疑讓公司的財務更加雪上加霜。

去年年底今年年初，鹽津鋪子進行了2.5億元的回購，用于股權激勵。值得注意的是，公司回購的均價在111元/股。而公司目前股價在56元附近。截止今年一季度末，公司貨幣資金為1.83億元，而短期借款上升到6.54億元，并且新增1.3億元長期借款。公司有息負債總數上升到7.84億元。回購相當于是通過借錢完成的。

低位回購，是維護股東權益的常見方法，也能夠體現公司對股東的重視。相反，高位回購則會損害股東利益。鹽津鋪子對股東的重視程度，也因此被打上了一個問號。

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