環旭電子遭遇低利瓶頸 發力海外收購現金流能否撐住

《投資者網》新能源行業組彭寶萱

隨著5G產業布局持續推進，全球物聯網產品更迭加快，產業鏈各環節急需突破更高的技術壁壘。11月10日，環旭電子股份有限公司（下稱“環旭電子”，601231.SH）推出第一個5G射頻掌上型裝置產品VAD7225，經5G實網聯機吞吐量(Throughput)測試，VAD7225最高速度超過3Gbps。

據了解，環旭電子憑借在SiP封裝方面的領先技術，開發出的5G系統模塊可使物聯網產品以更快、更省時的方式推向市場。

作為集成電路封裝測試業務龍頭企業——環旭電子是日月光投資控股股份有限公司（下稱“日月光集團”，3711.TW/ASX.N）投向中國大陸地區的主要企業，多年來環旭電子一方面進行大規模的資產重組和業務整合，另一方面擴張海外市場。但毛利率低迷、收購帶來的債務承壓等問題，仍是環旭電子當前面臨的考驗。

回購對股價影響不大

環旭電子成立于2003年1月，早期為環隆電氣股份有限公司（下稱“環隆電氣”）旗下從事無線網絡設備、液晶面板控制板等業務的子公司。從2008年開始，環旭電子為成功步入A股市場，與環隆電氣先后進行了兩次資產重組和業務整合。

2008年，環旭電子的原外資股東分別向日月光半導體（上海）有限公司和環勝電子（深圳）有限公司轉讓0.5%的股權，公司變更為中外合資企業。

在2008年到2010年期間，環旭電子通過分割新設的方式，重新將業務布局于中國大陸地區的新設子公司。之后在2010年至2011年間再次進行資產重組和業務整合，收購了環隆電氣的所有業務和子公司。同時，母公司日月光股份對環隆電氣進行私有化，于2010年6月起終止了在臺灣證交所的掛牌。

日月光集團通過對環旭電子一系列操作，完成環旭電子從臺股到A股的跨越。2012年2月，環旭電子在上交所上市，登陸A股市場。但從近一年的股價走勢看，環旭電子整體呈現下行的趨勢。截至11月29日，環旭電子收盤價15.04元/股，年內下跌19.75%，總市值332億元，市盈率（TTM）17.9倍。

值得一提的是，環旭電子計劃從2021年8月24日至2022年2月23日進行股票回購，這是公司繼2019年以來實行的第二次股票回購計劃。

此次股票回購計劃以集中競價的交易方式，回購資金總額不低于2億元、不超過4億元，回購數量約2222萬股，約占回購前總股本的1%。回購的每股價格不超過18元，用于員工持股計劃或股權激勵計劃、轉換上市公司發行的可轉換公司債券等。

截至2021年10月30日，公司累計回購1604萬股，約占總股本的0.73%，成交總金額達2.3億元。其中，成交最高價格為14.95元/股，最低價格為13.86元/股。

此次股票回購期間，環旭電子股價從8月24日14.25元/股的收盤價開始波動上漲。但從9月8日至10月26日，公司又從15.38元/股跌至13.06元/股，隨后有所小幅反彈。由此可見，環旭電子的股票回購，對扭轉股價疲弱走勢效果不大。

毛利率低于同行

10月28日，環旭電子發布2021年第三季度報告。公司前三季度的營業收入為365億元，同比增長24%；歸屬于母公司股東凈利潤11億元，同比增長12%。兩項指標增速均較2020年有所下滑。

值得注意的是，環旭電子近年來毛利率維持在10%左右。據2020年年報披露，環旭電子的主營業務布局于通訊類、消費電子類、工業類、電腦及存儲類、汽車電子類等行列。通訊類和消費電子類產品是公司主要營收來源，2020年的毛利率分別為7.2%、9.9%，以致整體的毛利率水平偏低。2021年前三季度,該公司毛利率僅9.8%。

據悉，通訊類和消費電子類產品以SiP模組為主，屬于半導體行業產業鏈中的封裝領域。SiP模組是包含了一個或多個IC芯片及被動元件而成的子系統，不僅可以組裝多個芯片，而且可以作為處理器、存儲器等與外界相連。從下游市場看，SiP模組主要應用在智能手機、TWS耳機和智能手表等小型化消費電子領域，與蘋果、友達光電、聯想、英特爾、IBM等多家國際電子產品品牌商建立了長期穩定的供應鏈合作關系。

環旭電子曾表示，毛利率水平與業務模式直接相關，公司營收占比較大的模組化產品直接材料率較高，即采購成本在營業成本中占比較高。封裝測試行業特點是勞動密集型，技術更新快，形式種類多，具有規模優勢與成本高敏感性。因此，有市場觀點認為，公司采購原材料成本高，盈利空間有限，主要以SiP模組的加工封裝服務費為主。

國內涉及SiP模組的企業中，除環旭電子、長電科技、通富微電等老牌半導體封裝龍頭以外，還有如歌爾股份拆分上市的子公司歌爾微等新進企業。觀察可比公司2020年年報，華天科技（002185.SZ）、通富微電（002156.SZ）、長電科技（600584.SH）的封測產品毛利率分別為25.54%、15.01%、16.9%，相較而言，環旭電子的毛利率（10.45%）仍相對較低。

可比公司封測產品毛利率情況

為突破業務模式局限，環旭電子還在研發費用上不斷加碼。2018年至2020年及2021年前三季度，公司支出的研發費用分別為13.1億元、13.7億元、15.8億元和11.3億元。

值得一提的是，公司已建成5G毫米波實驗室和量測系統，2021年第三季度，環旭電子在研究5G產品射頻方案設計與效能驗證服務中有了初步結果，推出了第一個自行研發采用5G SOM（System-On-Module）的工業用掌上型裝置VAD7225，能夠提供更為廣角且多方向的聯機信號覆蓋率，聯機質量也更快速穩定。

海外收購致現金流承壓

財報顯示，環旭電子在2021年第三季度末短期借款大幅增加，同比增長480%，達21.8億元。而公司在2020年年末的短期借款僅3.8億元。對此，環旭電子稱是由于本期調整資金結構，增加境外銀行短期借款所致。

現金流量表方面，環旭電子在2020年經營活動凈現金流14億元，而2021年前三季度降至-18億元，公司稱是受到客戶未來訂單需求和期末存貨大幅增長的影響。同時，公司積極收購海外子公司及增產，導致了投資活動凈現金流缺口進一步擴大，2021年前三季度為-14億元。從2016年至今，投資活動產生的現金流一直處于凈流出的狀態。相較之下，籌資活動凈現金流從2020年至今卻大幅增長，2021年前三季度籌資活動產生的現金凈流入20億元。一是公司為滿足海外投資項目的資金需求，借入了海外銀團貸款；二是因為公司可轉債發行成功，導致流入增加。

環旭電子在2021年3月31日發布了可轉債上市的公告書，擬通過發行可轉債募集資金34.5億元，用于項目資金需求。其中，補充流動資金項目所需10.3億元，占比近30%。

在回復證監會意見的公告中，環旭電子稱補充流動資金項目是償還部分并購貸款，并強調“本次募集資金已包含支付部分收購款的用途，不存在變相用于支付現金收購款的情況”。

實際上，全球化并購擴張是環旭電子近年來的發展戰略。公司稱，2018年是公司“擴張”元年，之后延續“擴張”勢頭，先后與美國高通公司在巴西成立合資公司、與中科曙光在昆山成立合資公司、收購波蘭廠、擴產臺灣廠和墨西哥廠、在越南海防擬投資建設新廠等。

其中，環旭電子收購歐洲第二大電子制造服務（EMS）公司法國Financière AFG S.A.S.（下稱“飛旭”），是公司海外并購中的重要一步。2019年12月12日，環旭電子宣布擬約以4.5億美金的價格收購飛旭100%的股權，飛旭主要從事主板及適配卡制造及銷售。此次并購一方面是為全球化布局，另一方面建立EMS業務客戶群。

那么，并購飛旭給環旭電子帶來了多少業績？從財務數據上看，飛旭自2020年12月開始并表，在2021年上半年帶來22.4億元的營業收入，約占公司總營收的15.7%，實現凈利潤0.7億元，占公司合并凈利潤的12.8%。

從業務上看，飛旭的前五大重要客戶之一為某知名美國電子煙企業，在2019年前三季度為飛旭帶來銷售收入18億元，在總營收中占比35%。雖然飛旭的主營業務并不局限于電子煙設備的制造，但隨著全球范圍內對電子煙監管力度的持續增加，市場環境變化對飛旭的訂單和業績帶來的不利影響不可忽視。

國金證券研報認為，環旭電子三季度營收同比穩健增長主要受益于飛旭EMS業務并表和產能利用率的提升，預計在2022年逐漸體現與飛旭在資源和客戶上的協同效應。公司在EMS業務和非A客戶SiP業務將成為營收增長的重要驅動力。但也提及到“SiP新訂單不及預期、缺芯推遲產品交付”等風險。（思維財經出品）■

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