商業輕資產是一個周期生意，而不是一個好賽道?

在商業地產輕資產發展初期，諸多業內與投資者都將其類比為以輕資產為主的酒店管理，而這是一個全球市場規模過萬億美金、中國即將突破萬億人民幣的大賽道，誕生了如萬豪、希爾頓、凱悅等諸多國際知名品牌。在對標效應的高價值預期之下，加之中國商業地產的供應過量和運營能力普遍匱乏，為商業輕資產的快速擴張及商業模式的高估值奠定了基礎，創造了前幾年商業輕資產公司的上市熱潮和普遍高達40倍以上的市盈率，成為了大地產行業范圍內最耀眼的新模式。

(相關資料圖)

從2015年輕資產模式開啟，截至今天已走過8年時間，雖然頭部幾家公司仍保持積極拓展，但行業出現了越來越多不利消息，如解約事件頻發、資本市場遇冷、部分公司停止拓展等。于是越來越多的業內、資本方開始重新審視這一模式的長期價值。

好的輕資產服務，一定是能夠為客戶創造高價值，也可以收獲良好的回報，但這可能是一個階段性的“窗口期”生意，“純輕”未必是一個長期持續的“賽道”。隨著行業逐步向前，輕資產公司必然一步步“變重”，直至回歸“重資產”模式。我們的具體觀點如下：

與商業地產主流趨勢REITs相矛盾

隨著商業地產REITs政策的頒行、試點工作的開展，商業地產REITs路徑將不斷深化推進，依據RTET睿意德中國商業研究中心的數據預判，未來10年內中國消費基礎設施REITs規模將達到萬億級別。其中零售資產是最值得期待的重要品類，在今年4月大唐不夜城REITs成功發行之后，百聯、天虹、印力等諸多商業地產投資商都已陸續進入到發行排隊或深度推進過程。

▲ 天虹和百聯REITs申報發行公告，圖源網絡

歐美等成熟國家的商業地產大部分都是由REITs持有，REITs上市為投資提供了一條標準的退出路徑，因此也被視作商業地產行業可持續發展的必由之路，甚至是唯一路徑。

從商業輕資產和商業REITs雙方的關系上看，兩者均以資產經營產生的現金流作為估值基礎，收益越高，資產估值越高。而輕資產服務作為資產服務支出的一部分，項目的利潤率越高，商管公司的收益越高，項目用于資產發行REITs可被投資者認定的資產價值反而越低——因為資質不佳的資產才會支付更高的費用。而且，輕資產模式的流行，是伴隨著商業地產融資壓力、成本上升而選擇的戰略。一旦資金問題得到緩解，輕資產模式將不再必要。商業REITs的發展，就提供了有效的資金解決方案，當企業能夠通過金融手段更有效地盤活資產，輕資產模式存在的基礎就會被削弱，商業運營管理公司作為獨立主體的存續空間也就被擠壓了。所以，REITs的發展在一定程度上會是輕資產的替代競爭，其規模越大，輕資產的生存空間越小。

項目非標趨勢令運營難度持續增加

判斷一個賽道是否優質，三個核心要素是：看行業容量是否夠大，未來增量是否夠大，是否存在標準化的機會。目前隨著新商業項目供給持續減少，存量項目占比不斷提升，賽道規模是逐步減小的；而存量項目增多，也意味著輕資產商管公司需要提供的非標服務越多，資產的運營管理難度加大，輕資產服務的效率與性價比就越低，導致一些公司會選擇退出。

無論是輕資產商管公司還是其他行業，其價值提升的本質大多是規模驅動。通過規模化實現滾雪球的資本積累，以及市場占有。而在商業存量為主，非標越來越多的情況下，輕資產商管公司很難形成可復制的統一服務能力，也難以擴大自身的規模化，這一點和酒店等標準服務管理的行業有著本質的不同。拓展模式與資產類型的多元化帶來品牌管理的挑戰和經營業績的風險積累，輕資產的發展阻力越來越高。長期來看，商業模式的不確定性導致資本認可度下降。

業務模式對客戶的持續價值交付受限

商業項目從拿地開始，會經歷孕育期、培育期、成長期等不同的生命周期，其中有三大最具價值的環節階段，是項目開業前的定位、招商，以及開業后培育期的品牌調整，這時客戶對輕資產公司最為依賴。

購物中心本質是一個“租賃”的生意，商業空間招商進入的內容，能夠實現與目標客群的匹配契合，商場就進入了平穩階段。這時將會有更多品牌主動尋求進入購物中心，使招商調整的壓力大大減輕。同時，購物中心不像酒店管理公司，會員是沉淀在管理公司的系統中，購物中心所積累的會員也都是來自周邊區域，會員留存在商業項目本身，轉變商業管理方也基本不受影響。

▲ 萬豪會員體系 ，圖源網絡

我們看到，過往很多香港及國外的商業地產開發商，都會在項目成熟后解聘高薪資的項目總經理，僅在商場設置一個總監或者高級經理的職位來負責商場的運營，以期在項目運營強度降低時，做到成本節約。

購物中心作為“空間租賃”的本質特征，決定了其向客戶的價值交付持續性不足，所以使輕資產公司永遠面臨“兩難”的風險：做不好，被解雇；做好了，也面臨解雇風險。

難以解除對操盤人的強依賴

巴菲特曾將自己的成功投資概括為“厚厚的雪”和“長長的坡”，厚厚的雪，是指從競爭力上來說，可以積累復利，讓資本越滾越大；長長的坡，是從周期上來說，市場空間夠大，生意能夠持久。

就商業輕資產而言，不同商業項目的定位策略、招商資源的接觸與篩選，都沒有標準化的方法，對操盤人的經驗、思考、資源關系都有較高的依賴性，尤其未來項目越來越非標化，這種依賴程度又會進一步提升。這使得輕資產商管越來越像律所、咨詢等智力型服務機構，但這類公司恰恰從來都是一個現金流和利潤都不錯的“生意”，而非高資本價值的“賽道”。

通常而言，商業模式越依賴于人，越缺乏成功經驗的復利，不確定性就越強，商業價值就越低，這也是未來推動更多企業重新轉向“中資產”或者“重資產”的重要原因——通過更多資本要素來獲得優質項目，增加模式的壁壘和價值。

資本市場驅動力下降

除華潤萬象生活市盈率仍保持在30倍以上，目前開展輕資產服務的商管公司，不論是私募估值還是上市公司的估值表現，絕大部分公司相比兩年前已經縮減了70%以上，價值表現與物業公司相比也已經沒有明顯優勢，這說明商業輕資產模式正在經歷資本市場的重新評估，我們也對應看到部分原計劃上市場的商管公司已經暫停推進。

巴菲特在講述價值與價格之間關系的時候，用過一個十分經典的比喻。他說：“股價就像一只跟著主人散步的小狗，一會跑到主人前面，一會跑到主人后面。但最終主人達到目的地時，小狗也會到達。”這是在說，股價總圍繞公司的價值波動，股價短期會偏離價值，但又不會離價值太遠，最終會回歸價值。目前，我們還不能說商管公司的股價下行就代表了價值回歸，但確實從諸多角度評估，也很難看到其符合“長坡厚雪”的優勢特征。

結語

好生意的標準有很多，能被大部分人認可的一條就是有好的利潤，而好的賽道不見得要馬上盈利，必須有持續成長的潛力。商業地產輕資產已經證明了其是一個生意，甚至是一個不錯的生意，但若從一個賽道的視角去作審視，會發現其存在諸多不易解決的問題。

中國的諸多市場都處于未成熟的發展階段，各個行業中的創業家都以其超凡智慧創造了一個個與國外不同的模式，助推著中國經濟的發展，中國的商業地產市場也是如此，亦是由持續涌現的創新者在不斷推動，以萬達為代表的輕資產公司創立與發展，已經對行業做出重要推動。在越來越近的REITs新時代，具備真正專業的商管公司，能力價值將會被更進一步放大，順勢而為，“由輕轉重”的商業輕資產公司，也將實現新的躍遷。

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