小米上市破發 估值壓力傳至一級市場

昨日，小米集團上市首日即告破發。此前，在港股上市的平安好醫生、眾安在線、雷蛇、易鑫集團也在上市不久后跌破發行價，部分一級市場投資者出現虧損。業內人士認為，隨著二級市場估值不斷下降及一二級市場估值倒掛現象的出現，估值壓力已向一級市場傳導。

首日破發

上市前估值頗具爭議、發行價定于區間下限的小米集團昨日在港交所上市首日便遭遇破發窘境，全天未能突破發行價，收盤下跌1.18%。

以收盤價計算，小米集團總市值為3759.19億港元，按當前匯率計算，約為478.98億美元。招股書顯示，小米2014年12月23日F-1輪融資認購價為20.168美元/股，對應市值約450億美元，三年多增值僅6.44%。而2017年8月4日結束的F-2輪融資，認購價為17.927美元/股，較F-1輪融資已有所下調。

無獨有偶。此前港股上市的平安好醫生、眾安在線、易鑫集團、雷蛇等均獲超額認購，但上市后紛紛跌破發行價。截至7月9日，易鑫集團和雷蛇較發行價分別下跌58.31%和55.93%。

二級市場的估值壓力一定程度上壓縮了一級市場投資者的盈利空間，甚至帶來虧損。易鑫集團2017年5月完成第三輪5.05億美元融資，當時市場估值達300億港元，目前總市值為201.47億港元，參與第三輪融資的資金浮虧32.84%。

估值難題

這些在一級市場備受資本追捧的寵兒，緣何不受二級市場投資者待見?某公募基金研究員表示，“近期部分港股‘高科技公司’破發是因為沒有盈利，投資者對未來的預期浮動較大。相比已盈利公司，投資未盈利企業對價值考量和認可度要求比較高。”

“我們的投資理念是以合理價格買入優質公司，信奉均值終將回歸。估值低時買入，估值高時賣出，追求投資性價比。長期看，如果盈利增長無法抵消過高估值，那么股價下跌、估值回落便是遲早的事”，某私募研究員說，“對這些企業的估值并未因市場關注度較高而放寬要求。對估值適度放寬主要是當市場風格偏好明顯或部分邏輯確定，且板塊受到追捧時才會出現。”

“高科技公司”的合理估值如何確定，特別是尚未盈利時?海通策略荀玉根表示，未盈利、缺乏正現金流、歷史較短、可比公司少等，使得傳統估值方法失效，宜依據企業發展階段及財務數據質量。以互聯網公司為例，其創始期最重要的驅動因素是用戶規模，投資者更關注用戶數、市場空間、流量等非財務指標。其次，當互聯網公司獲得收入后，圍繞營收概念等財務估值方法具備實踐可能，在企業成長期后期及成熟期有了質量較高的盈利數據，如業績增速、回報率、凈利潤等，PE、PEG、DCF等估值方法優勢顯現。

近期包括美團在內的多家企業相繼決定登陸港股。

為何這些資本寵兒偏愛在港股上市?“實際上，基于戰略考慮和宏觀趨勢分析，公司上市從建立文檔、找事務所等準備工作開始到最終確定起碼需要一年時間，只是剛好目前出現多家公司一起登陸港股現象”，一位資深股權投資人士表示，“從利潤、主營業務各方面結合來看，包括對未來的考慮也使得這些公司希望能在當前時點多募點資金。不過，也存在因對賭到期壓力等因素導致加快上市步伐的可能。”

轉戰二級市場

興業研究認為，企業估值溢價來自企業自身的盈利能力和未來長期盈利能力。當前市場對“高科技公司”企業的認知在發生變化，從此前的一片唱好回歸相對理性。

值得注意的是，二級市場對上市公司估值溢價的審慎態度已開始傳導至一級市場。“目前一級市場一些好的項目估值都不便宜，有的估值甚至比二級市場還貴，讓人難以下手。這時候寧可不投，也不愿意接受過高估值，去年以來投的項目反而有所減少。”業內人士表示。

不僅如此，二級市場更低的估值也在推動部分機構轉型投身二級市場。“前幾年投的一些項目，一級市場市盈率在10倍以內，二級市場市盈率甚至可以翻10倍，靠估值溢價取得很高的毛利率。這幾年，隨著二級市場估值不斷下跌，做一級市場沒賺到錢，業績并不好。現在靠估值溢價做越來越難，只有依靠挖掘企業的內部價值。”北京某私募股權投資機構表示，“隨著股權投資機構越來越多，一級市場的好項目并不缺錢，優質企業估值不斷被推高，存在一定泡沫，未來一二級市場估值倒掛現象會越來越普遍。相反，在二級市場，部分已上市的企業十分缺錢。目前，已將主要精力放到二級市場定增上，力求以較優惠的價格參與優質企業定增。”

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