全球通脹壓力升溫 貨幣政策將更為緊湊

美聯(lián)儲日前宣布開啟減少資產購買規(guī)模，并將視情況調整資產購買速度。中國銀行最新發(fā)布的《2022年經(jīng)濟金融展望》報告分析認為，隨著全球通脹壓力不斷升溫，本輪全球貨幣政策寬松周期帶來的極度寬松流動性環(huán)境或將告一段落。

貨幣政策更為緊湊

縮減購債塵埃落定。一方面，在資產需求端，美聯(lián)儲縮減購債節(jié)奏已明確。按美聯(lián)儲此前公布的進程表，預計2022年年中將完成縮減購債進程，結束量化寬松。在資產供給端，美國財政部開始縮減發(fā)債。美國財政部宣布自11月起縮減不同期限的國債拍賣，將總規(guī)模由1260億美元下調至1200億美元;縮減每月常規(guī)拍賣規(guī)模，2021年11月至2022年1月，2年期、5年期、7年期與20年期國債常規(guī)發(fā)行規(guī)模將分別縮減20億、20億、30億和40億美元，浮動利率票據(jù)的發(fā)行規(guī)模也將每月減少20億美元。綜合來看，預計2022年美聯(lián)儲美債凈購買將減少7800億美元，財政部美債供給量將減少1.1萬億美元，國債凈供給將下降3200億美元。

加息預期不斷升溫，美聯(lián)儲或低估了加息緊迫性。現(xiàn)階段，市場和美聯(lián)儲尚未形成一致性預期。一方面，美聯(lián)儲官方表態(tài)認為，加息為時尚早。鮑威爾在11月議息會議上強調，“本次會議的重點是縮減購債而非加息，縮減購債意味著經(jīng)濟已經(jīng)取得了實質性進一步進展，但由于距離充分就業(yè)的目標還有一段距離，現(xiàn)在還不是加息的時候。”另一方面，鑒于通脹持續(xù)超預期，“滯漲”風險愈發(fā)凸顯，市場預期美聯(lián)儲加息的時點不斷前移。美國10月份居民消費價格指數(shù)(CPI)同比上漲6.2%，創(chuàng)31年新高。短期內，供應鏈受阻造成的原材料短缺、運輸障礙、訂單積壓以及勞動崗位空缺等現(xiàn)象仍將持續(xù)困擾美國經(jīng)濟，加劇通脹壓力。一旦通脹出現(xiàn)“失控”，美聯(lián)儲可能超預期收緊貨幣政策，提前開始加息進程。

縮減購債對流動性沖擊有限

美債供需兩端同步縮減，凈效應對市場影響有限。美聯(lián)儲的購債需求減少，通常會使債券價格承壓，抬升國債收益率。但美國財政部發(fā)債量不論在時間上還是規(guī)模上都與美聯(lián)儲縮減購債高度匹配，很大程度上抵消了美聯(lián)儲縮減購債留下的需求空缺，發(fā)揮了平抑美債收益率快速上行、緩解潛在沖擊的效果。

美聯(lián)儲已提前推出應對流動性緊張的貨幣政策工具。在2021年7月議息會議上，美聯(lián)儲宣布新增兩項隔夜回購工具。一是常備回購便利(SRF)。該工具交易對手為美國境內的存款類機構和其他金融機構，合格的交易對手方可將國債、機構債和抵押支持債券(MBS)作為抵押品進行隔夜回購操作，從美聯(lián)儲獲得流動性。該工具回購利率為0.25%，總額度為5000億美元。二是外國央行回購便利(FIMA Repo)。該工具面向外國貨幣當局或國際主要貨幣機構，合格的交易對手方可將其在紐約聯(lián)儲托管的美國國債作為抵押品進行隔夜回購操作，從美聯(lián)儲獲得美元流動性。該工具回購利率同樣為0.25%，單個交易對手額度600億美元。SRF和FIMA Repo的設立為美國境內貨幣市場參與者和境外貨幣當局創(chuàng)造了臨時的美元流動性來源，一定程度上可以緩解未來美聯(lián)儲貨幣政策轉向時可能出現(xiàn)的在岸與離岸美元市場融資緊張的局面。

縮減購債僅影響貨幣市場邊際增量，貨幣市場短期流動性依然寬裕。如果將貨幣市場比作美元流動性的“蓄水池”，那么縮減購債即關小“蓄水池”的“水龍頭”。短期內，美聯(lián)儲縮減購債僅意味著進入貨幣市場的新增流動性降低，無法改變“蓄水池”整體充裕的流動性。長期看，只有加息和縮表才能對“蓄水池”產生實質改變。縮減購債周期與加息周期的銜接階段，美國長端國債收益率或將再上新臺階。11月議息會議前，聯(lián)邦基金利率期貨隱含2022年7月前加息次數(shù)為0.85次，12月前加息次數(shù)為2.05次。會議后，二者分別上升至0.98次和2.21次，隱含聯(lián)邦基金利率上升至0.7%。據(jù)此推斷，縮減購債結束后美聯(lián)儲將緊接著進行加息，美國國債收益率將趨于上行。根據(jù)彭博社對各機構預測的加權平均值，至2022年12月份，美國十年期國債收益率將上升至2%以上，較2021年11月初上漲40個基點。

密切關注外溢風險

近期，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)定復蘇態(tài)勢，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度，金融風險得以有效防控。鑒于美聯(lián)儲或在2022年下半年開啟加息進程，導致全球利率中樞整體抬升，美元流動性收斂，加劇全球金融市場波動與風險。中國需密切關注以下幾方面影響。

人民幣雙向波動或加大。隨著美國貨幣政策轉向，美元流動性泛濫情況有所收斂，美元指數(shù)低位反彈，人民幣匯率持續(xù)升值趨勢將顯著緩和，雙向波動加大，中國外匯管理政策需適時予以調整。跨境資本流動格局或發(fā)生轉變。疫情以來，中國國際收支總體穩(wěn)健，證券投資項下大規(guī)模資金流入。未來一段時期，國內外周期轉換，美聯(lián)儲貨幣政策轉向，資金流入有所放緩，可能出現(xiàn)短期資本外流風險。

中資美元債市場風險上升。當前，中國外債余額中美元計價債務占比接近半數(shù)。特別是在中美利率、匯率以及監(jiān)管等因素影響下，中資美元債市場日趨活躍，并呈現(xiàn)期限短期化、房地產行業(yè)為主體、評級兩極分化等特征。在國內融資環(huán)境收緊、境外融資面臨兌付高峰、融資成本上升等背景下，多數(shù)發(fā)債企業(yè)依賴“借新還舊”模式，部分實力較弱的企業(yè)資金鏈將面臨較大壓力。許多中資美元債持有機構同時也是中資美元債發(fā)行主體，各機構之間形成了一條不斷疊加的債務鏈條，面臨系統(tǒng)性債務風險。(記者 路 虹)

關鍵詞： 通脹壓力 貨幣政策 縮減購債 外溢風險