【TOP5熱榜必看】A股投資策略：泰然應對 靜待良機

在信息爆炸的市場環境下，如何及時捕捉投資機會？我們為您篩選出上周最熱門的五篇研究報告，從宏觀經濟形勢到熱門個股分析，以助您快速洞察市場趨勢，把握投資熱點。

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宏觀研究

趙偉 | 國金證券首席經濟學家

執業編號：S1130521120002

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“周期的力量”系列之5：歷史的“組

合解”：美國經濟，這次如何“著陸”？

時值2023年下半年，美國經濟進入到了“衰退尚未兌現，復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。展望未來，美聯儲暫停加息后，美國經濟如何“著陸”？本文認為，后疫情時代美國經濟的“穩態解”，或是歷史的一個“組合解”。

一、“經驗主義”的困境：美國經濟，這次似乎不一樣！（現實）

截至目前，在關于美國經濟是否會衰退、以及何時衰退的預判上，市場似乎都被經驗主義“愚弄”了。精巧的預測模型陷入“經驗主義的陷阱”。簡單有效的“拇指法則”也失靈了。隨著銀行流動新年沖擊的消退，美聯儲和市場機構紛紛上調美國經濟增速預測，“軟著陸”（soft landing ）預期正在凝聚共識——雖然尚未形成壓倒性優勢。

衰退遲遲不兌現的事實迫使人們思考“這次為何不同”。本文總結了6個方面：（1）超額儲蓄；（2）三個“錯位”：不同經濟體、美國國內不同部門之間，以及貨幣與財政；（3）勞動力市場的供給沖擊；（4）加息節奏的“前置”；（5）“大危機”后居民資產負債表修復；和（6）金融監管體系的重構，歸根到底，直接原因是未出現系統性金融風險。

但是，上述6個解釋是有限度的。它們能解釋衰退為什么遲到，但并非都可以作為“不衰退”的理由。展望未來，居民和企業部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能力。年內，美國經濟或仍難擺脫“放緩而不衰退、復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。

二、加息背景下美國經濟的兩種“著陸”場景：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”（歷史）

上世紀50年代末以來的75年歷史中（1958至2023年），美聯儲共執導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經濟共出現了9次硬著陸和3次軟著陸。機械地計算，加息背景下硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息的負向沖擊。實踐中，不宜脫離加息的細節、經濟的狀態或外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣政策。

利用貨幣政策立場和經濟周期兩個變量，可將美國經濟“著陸”的方式歸納為兩種：場景一為直接“硬著陸；場景二為迂回的“硬著陸”——先軟著陸，后硬著陸。直接“硬著陸”的次序大致為：擴張-加息-維持高位-放緩-金融風險-降息-衰退。迂回的“硬著陸”的次序為：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風險-硬著陸。

未來一段時間內，美國經濟的走勢將取決于三個變量的“合力”：（1）庫存周期；（2）銀行信用周期；（3）貨幣政策立場。短期內，這三個變量都是壓力，從壓力到動力的轉變或最早出現在庫存周期上。預計明年初美國啟動新一輪補庫周期。但是，補庫周期的啟動或增加“去通脹”的不確定性，進而推遲美聯儲降息的時點。

三、歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，大類資產如何演繹？（展望）

關于美國經濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。經驗主義的標準答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只是過程而非結果，衰退“雖遲必至”。經驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。我們也傾向于認為，迂回衰退的概率更高，且從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史均值（45個月）或許更短。

在美聯儲加息周期結束至衰退預期兌現之間，大類資產交易的邏輯存在一定的共性：1）美債收益率基本都是在美聯儲最后一次加息前后觸頂；2）美聯儲加息階段，美股多以上漲行情為主，在利率維持高位階段，美股上漲斜率或更為陡峭（2000年科網泡沫除外）；3）黃金在美聯儲加息和利率維持高位階段往往表現不佳。

短期而言，2006-07年案例具有一定的參考價值，中長期或是上世紀60年代和90年代的一個組合：0.7*90年代+0.3*60年代。這意味著：（1）經濟進入到一個通脹中樞及其波動率略高的新“大緩和”時代；（2）美聯儲降息空間有限，FFR進入“微調”模式；（3）中、長端利率維持高位，并有可能在復蘇階段創新高；（4）美股偏強；（5）黃金偏弱。

風險提示：俄烏戰爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反復。

報告原文

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策略研究

張弛| 國金策略首席分析師

執業編號：S1130523070003

2

A股投資策略周報：泰然應對

靜待良機

前期報告提要與市場聚焦

A股維持樂觀、不冒進；大概率沒有“水牛”。繼續強調不宜冒進，原因有四：（1）國內經濟尚未進入“被動去庫”階段，仍處于弱復蘇狀態；（2）“政策市”通常均為短期邏輯；（3）美國實質性衰退跡象雖然已經出現，但下行趨勢尚未形成；（4）基于我們宏觀至微觀的流動性框架及模型判斷，資金面雖在改善，甚至明顯好于去年同期，但仍難擺脫全年“凈流出”狀態，意味著市場所期待“水牛”大概率不會在年內出現。

市場聚焦：1、社融遠低預期，國內經濟又要繼續下探了嗎？2、8月A股市場“冰火兩重”，當前市場恐怕已從“牛市”期待，迅速轉向“還能樂觀嗎”？3、中報披露季，對A股整體影響幾何？在配置上指引又有哪些？

“被動去庫”到來之前，A股大概率維持寬幅震蕩

我們在前幾期的報告中闡明了對國內經濟已經筑底的觀點，補充幾點對近期經濟數據的看法：1、社融并非預示國內經濟將顯著放緩，無需過分擔憂。2、消費需求拐點已現，核心物價回暖佐證。近期PPI拐點回升，引發市場討論，“被動去庫”到了嗎？我們認為國內經濟的“被動去庫”階段尚需等待。從M1連續6個月放緩甚至接近歷史低位水平可以看出，無論居民還是企業的“花錢”意愿均未見明顯改善，即便PPI拐頭“降幅收窄”，其更多或受到海外供給端收緊及基數效應影響，而并非因需求明顯回升，形成持續向上的動力，— —因此，“被動去庫”顯然未到。

我們維持對A股市場：“樂觀不冒進”的觀點不變。樂觀方面表現在：1、估值底已現，市場剩余流動性再弱也差不過2022Q4；2、盈利底已現，國內經濟筑底，并預計2023年中報全A非金融ROE有望進一步回升；3、美聯儲貨幣政策或已實質性首次轉向。持續建議“不冒進”則因為：（1）市場剩余流動性依然較弱，難以支持A股明顯上漲；（2）企業ROE雖有改善趨勢，但產能利用率偏弱、PPI未見明顯上行動力，故亦是弱勢回升。

中報業績掘金：汽車、傳媒及機械景氣向上，具備配置價值

23H1中報業績預告向好，進一步夯實A股盈利底。2023H1全A業績預告中，57%的企業盈利較Q1繼續提升；其中，54%的主板企業業績超Q1實際盈利，75%的創業板企業盈利預告超Q1實際盈利。這有利于進一步夯實市場關注的“盈利底”，但基于ROE驅動力分析，整體復蘇依然較弱，恐難以支撐期間A股走出較大行情。然而，我們依然可以透過中報數據挖掘：景氣處于上行趨勢、形成向上拐點及潛在拐點的行業。基于我們“擴產周期-能力-意愿”模型，中報期間具備配置價值的行業包括：汽車、傳媒和機械，將受益于行業景氣回升，或具備較高的業績彈性。

風格及行業配置：建議主線成長，左側逢低建倉消費

（一）抓住有業績驅動、業績拐點預期的“硬科技”，重點配置：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會；（2）AI依然有機會，但大概率出現分化，看好傳媒將受益于業績拐點逐步清晰+流動性趨勢回升+機構加倉；（3）醫藥生物或受益于美國利率中樞下行，有利于海外醫藥投資回升，以及國內消費復蘇預期；（4）機械自動化（包括機器人、工業母機等）更受益于行業景氣周期筑底回升；（5）電力設備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網、光伏（HJT）等未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域。（二）政策驅動下的“大金融”，包括：（1）以房地產為“錨”，輻射的銀行及地產鏈方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活躍資本市場”，相關細則或陸續出臺，交易量彈性較大的公司下半年盈利預期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民幣匯率企穩，情緒面回升及流動性改善。風險提示：國內經濟復蘇不及預期；美國通脹及貨幣緊縮超預期。

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電新行業研究

姚遙|國金電新首席分析師

執業編號：S1130512080001

3

陽光電源業績預告點評：業績預告

大超預期，精益管理顯現成效

業績簡評

2023年8月7日，公司披露半年度業績預告，上半年預計實現營收260-300億元，同比增長112-144%；預計實現歸母凈利潤40-45億元，同比增長344-400%。

其中Q2實現營收134-174億元，同比增長74%-126%，環比增長7%-38%，歸母凈利潤25-30億元，同比增長409%-511%，環比增長65%-98%，超預期。

經營分析

公司逆變器出口同比增長234%，大幅領先行業。2023年上半年我國光伏逆變器累計出口金額423.65億元，同比增長109%，其中安徽省上半年光伏逆變器累計出口金額70.84億元，同比增長234%。憑借全球營銷服務網絡優勢、市場領先地位，公司光伏逆變器出口同比增速大幅領先行業。

受益于管理效率提升、匯兌收益等，凈利率環比提升5.8pct。單二季度凈利率17.8%（中值），環比提升5.8pct，主要得益于精益管理、海運費下降及匯兌收益，我們預計公司二季度各項費用率顯著下降。

近期簽訂光儲大單，海外市場持續開拓。公司與全球知名EPC公司Larsen & Toubro（L&T）簽訂協議，為沙特NEOM新城2.2GW光伏+600MWh儲能項目提供光儲一體化解決方案。公司持續開拓海外市場，有望為未來業績提供強有力支撐。

光伏裝機同增154%，帶動逆變器出貨高增長。2023上半年我國光伏累積裝機78.42GW，同比增長154%。伴隨組件價格下降提升光伏發電經濟性，前期積壓地面電站項目、分布式光伏需求有望大規模釋放，看好下半年光伏裝機維持高增長拉動光伏逆變器等產品需求高增。

風險提示：國際貿易政策風險；匯率波動風險；競爭加劇風險。

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電子行業研究

樊志遠| 國金電子首席分析師

執業編號：S1130518070003

4

珠海冠宇公司深度研究：消費電芯

翹楚，盈利拐點已現

公司簡介

公司深耕鋰離子電池領域20余年，為消費類鋰電池翹楚。2022年公司營收達110億元，其中消費類、動力類收入占比為92%、4%。

投資邏輯：

1.消費類電芯穩健增長，公司手機、PACK份額持續提升。①2023年筆電、手機需求疲軟，我們預計2023年消費電芯市場達773億元、同減12%，伴隨需求回暖，2024、2025年行業恢復3%的穩健增長。②2022年公司在筆電、手機電池份額為31%、7%，位列第二、第五；海外企業轉戰動力電池、份額持續下行，2022年三星、LG份額降至20%、且未來預計將持續下滑；公司兼具產業鏈完善、客戶結構優、規模效應優勢，伴隨著公司成功進入蘋果、Vivo供應鏈，未來手機業務份額有望持續提升至30%的份額。③公司目前消費類業務的電芯、PACK成品收入占比約為70%、30%，鋰離子電芯在鋰電池模組成本約占60%，公司基于現有客戶、積極拓展PACK業務，有望進一步增厚公司收入。④預計2023~2025年公司消費類業務收入為109、131、159億元，同增9%、20%、22%。

2.動力儲能電池需求廣闊，啟停電池未來可期。預計2025年全球動力儲能電池出貨量超2200GWh，目前現有產能為3GWh、規劃產值超百億。公司客戶儲備優良，深度受益啟停電池鋰電滲透率提升，2022年收入達4億元、同增3倍。預計伴隨下游需求放量，2023~2025年收入達10、30、50億元。2022年動力子公司浙江冠宇虧損4.5億元，考慮動力類前期投資較大、固定成本較高，伴隨規模增長，公司有望于2025年盈虧平衡。

3.碳酸鋰價格下跌、公司利潤率拐點已現。2022年公司歸母凈利為0.9億元、同減90%、主要受累于鋰價上漲、動力業務虧損。2023年Q2公司歸母凈利為2.6~2.9億元、大幅扭虧。2022年鈷酸鋰占公司營業成本的34%，2023年鈷酸鋰價格均價下降38%，公司毛利率有望從17%（2022年）修復至22%。風險提示：下游市場需求疲軟；行業競爭加劇；原材料價格波動；股東減持；可轉債項目不及預期；限售股解禁；人民幣匯率波動等風險。

報告原文

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汽車行業研究

陳傳紅|國金汽車首席分析師

執業編號：S1130522030001

5

汽車及汽車零部件行業周報：車市讓利持續活躍，H2車企新車潮將至

本周行業重要變化：

1）8月11日，氫氧化鋰報價23.6萬元/噸，較上周下降5.6%；碳酸鋰報價25.25萬元/噸，較上周下降5.61%。

2）終端：8月1-6日，全國乘用車廠商批發21.2萬輛，同比-7%，環比-6%；累計批售1334.3萬輛，同比+6%；8月1-6日，全國乘用車廠商新能源批發7.8萬輛，同比+13%，環比+2%，累計批發435.9萬輛，同比+41%。

本周核心觀點：

終端：哪吒官宣“七夕放價”&極氪限時降價，車企讓利持續。1）8月5日，哪吒汽車官宣對旗下2022款、2023款共5款哪吒S車型即日起開展“七夕放價”活動；2）8月11日，極氪汽車宣布，對極氪001推出限時價格權益政策，降價幅度為3萬-3.7萬元。自月初零跑、大眾降價后，哪吒、極氪跟進降價，將繼續活躍車市。

新車型：寶駿云朵、騰勢N8正式上市，比亞迪宋L發布官圖。1）8月10日，寶駿汽車旗下云朵車型正式上市，新車共推出4款配置車型，包括360Plus、360Pro、460Pro、460Max，售價區間為9.58-12.38萬元；2）8月5日，比亞迪旗下智能豪華全場景SUV騰勢N8正式上市，新車共推出四驅超混旗艦六座版和四驅超混旗艦七座兩個版本，售價分別為32.68萬元和31.98萬元；8月11日，比亞迪官方發布“B級旗艦獵裝SUV”完整外觀造型，新車定位中型純電SUV，預計售價20-30萬，計劃23Q4上市。

新技術：安邁特發布新型復合集流體產品。8月7日，安邁特科技發布新型高安全復合集流體產品，向外界展示了其全干法高效真空一次沉積鍍膜技術，可一次性在基膜上最大沉積超過2000納米的功能層。我們預計下半年中試級別及以上的小批量訂單有望在全行業范圍內進一步兌現，24Q1—Q2開啟大規模量產。

機器人：三星預計于10月初舉行的2023年三星技術日上詳細闡述“semicon人形機器人”計劃。三星作為科技巨頭，調取資源去機器人有望加大人形機器人落地性，加速帶動對上游產業鏈需求上漲。

投資建議：持續推薦低成本&創新龍頭和國產替代兩大方向。（1）全球看，擁有強成本優勢的龍頭是寧德時代、恩捷股份、天賜材料等；擁有行業創新引領能力的是特斯拉和寧德時代。從空間和兌現度看，優先關注機器人、復合集流體這兩個空間最大、重塑性最強的賽道。看好特斯拉引領板塊“機器人含量”的提升，核心標的是跟特斯拉研發協同的供應商：三花智控和拓普集團等，除了核心賽道，邊際上關注精密齒輪賽道的估值重塑機會。

另外，作為全球電車創新龍頭，隨著新車型和新產能落地，我們預計4Q23-1Q24，特斯拉產業鏈有望迎來貝塔性爆發行情（新泉、東山、拓普、三花）。復合集流體關注設備+制造環節布局較好的標的，我們認為今年年底到明年上半年，行業將迎來全面爆發，設備端的東威等、制造端的璞泰來、英聯股份、寶明科技、勝利精密等；

（2）國產替代：這輪被錯殺的方向。“降本和年降是國產替代的催化劑而不是風險”。從國產替代空間看，關注安全件（主動（伯特利）和被動（松原股份））、座椅（繼峰股份等）、執行器件（恒帥股份等）等方向。6-7月看，關注電池產業鏈方向的國產替代兌現可能性：高端炭黑（黑貓股份）、隔膜設備（歐克科技）。風險提示：電動車補貼政策不及預期；汽車與電動車銷量不及預期。

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