央票、永續債首次互換 0.25%費率互不入表

實際上，CBS操作并沒有永續債風險權重過高問題，導致投資機構對永續債的接受度上仍作用有限。據悉，一級交易商在做CBS之前和之后，風險占用都是1250%，沒有變化。

2月20日，央行發布公開市場業務操作公告，以固定費率數量招標方式開展了2019年第一期央行票據互換(CBS)操作，該操作為首次央行票據互換操作。

首期CBS中標總量為15億元，期限1年，面向公開市場業務一級交易商進行固定費率數量招標費率為0.25%。本期CBS操作換出的央行票據總面額為15億元，期限1年，票面利率2.45%。中標機構既有股份制銀行、政策性銀行、城商行等銀行類機構，也有證券公司等非銀行金融機構。

對投資人而言，永續債經過CBS操作之后，收益是票面利率4.5%減去0.25%費率。

“相當于用0.25%的手續費成本獲得一個押品，或是說用0.25%的代價獲得融資的權力”。在此情況下，光大證券首席固定收益分析師張旭認為，對于交易商來講，永續債不出表，央票也不入表;對于央行來講，央票不出表，永續債也不入表。

怎么算收益

目前，市場上只有中國銀行發行了400億元永續債，用于補充一級資本，發行票面利率為4.50%，較前5日五年期國債收益率均值高出157BP。

“我們投資了(中行發行的)永續債。”一位券商債券人士表示，投資收益來看，等半年后有可能獲得不錯的收益。

張旭認為，從投資人角度，永續債經過CBS操作之后，收益是票面利率4.5%減去0.25%費率，“相當于用0.25%的手續費成本獲得一個押品，或是說用0.25%的代價獲得融資的權力”。

張旭認為，CBS交易商換出4.5%的永續債，換入2.45%的央票。在首期結算日至到期結算日期間，交易商獲得4.5%的永續債票息，不獲得2.45%的央行票據票息。央票不可以用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，在抵押的對手方看來，其獲得的押品是1年期2.45%的央票。

央行2月20日首次CBS操作，總面額為15億元，期限1年，票面利率2.45%，起息日為2月20日，到期日為2020年2月20日。

從操作本身來看，CBS實際上是把缺乏流動性的永續債，互換成為市場認可度更高的央票。

“CBS費率應當視作央票流動性的補償，CBS費率可能也會跟隨政策利率和實際資金利率而變化。”華泰固收認為，因為永續債本身就可以作為MLF、TMLF、再貸款等的擔保品，央行票據在此基礎上還可以用作銀行間資金的抵押。

央行指出，目前央行已經將銀行永續債納入中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品范圍等工具的合格擔保品范圍。通過央行上述擔保品安排和CBS操作，可以推動銀行間市場成員相互之間融資也接受銀行永續債作為擔保品，進一步提升銀行永續債的市場流動性。

按此邏輯，央行的貨幣政策工具中1年期工具中，MLF、TMLF、再貸款等政策利率分別為3.3%、3.15%和2.75%，銀行間資金利率DR007(銀行間市場質押式回購)利率2.35%(2月21日為2.2885%)左右，本期CBS費率0.25%較實際利差略低，這有助于提高一級交易商參與CBS的積極性。

是否意味寬信用

有觀點認為，永續債可以補充銀行資本，有利于表內風險資產的擴張，是寬信用的重要助力。

海通證券分析師姜超在其報告中指出，中行400億永續債提升了其一級資本充足率0.3個百分點。而如果保持目前資本充足率不變，則可增加風險資產約3000億元。未來永續債的發行會緩解銀行的資本金壓力，有利于表內風險資產的擴張。

不過，這還需疏通數道障礙。

華泰固收認為，永續債的主要需求群體是銀行理財和資管機構。CBS票面利率對參與機構沒有實質性影響，市場利率的變化也不直接影響CBS票面利率。所以，CBS票面利率也應當不體現央行貨幣政策取向的變化，本期CBS票面利率設定為2.45%，低于政策利率，除了需要考慮0.25%的費率之外，本身也不應過度解讀。

實際上，CBS操作并沒有導致永續債風險權重過高問題，投資機構對永續債的接受度上仍作用有限。據悉，一級交易商在做CBS之前和之后，風險占用都是1250%，沒有變化。

張旭表示，對于央行而言，央票不出表，資產端記為對政府的債權，負債端記為債券發行。可以簡單地理解為央行發行央票并自己持有，因此不出表。央行是政府部門，因此資產端記為對政府債權。對于一級交易商而言，“央票不入表，永續債不出表”，永續債的所有權沒有發生轉移，信用風險由交易商承擔。由此可見，商業銀行僅僅是多了一個押品。

因此，在CBS操作中，貨幣當局資產負債表擴大，但是央行并沒投放基礎貨幣。一級交易商換入央行票據不會自動從央行獲得資金，兩者并不存在直接聯系。

2月19日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務院政策例行吹風會上表示，央行票據的互換沒有導致永續債所有權和信用風險的轉移，永續債的所有權仍然在商業銀行的表內，它的利息的所得者也是債券的持有人，只是通過這樣一個操作，央行按照市場化的標準收取費用，提升了永續債的流動性。永續債的所有權和相應的風險沒有轉移，所以和QE是有本質的區別。

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