回顧俄羅斯三次國(guó)債危機(jī)

俄羅斯國(guó)債，可能再一次走到全球金融市場(chǎng)的中心。

盡管作為全球最重要的軍事大國(guó)之一，同時(shí)也是全球最大的能源出口國(guó)之一，但是俄羅斯國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)一直是全球債券市場(chǎng)的風(fēng)暴眼之一。

《利率史》的作者悉尼霍默曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，低利率是文明社會(huì)的標(biāo)志。但是近20年來(lái)，俄羅斯十年期國(guó)債收益率從未低于5%。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家主權(quán)債務(wù)收益率超過(guò)10%，就可能引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)，可以稱(chēng)為債務(wù)危機(jī)。盡管現(xiàn)代意義上的俄羅斯建國(guó)只有三十多年，卻經(jīng)歷了三次國(guó)債危機(jī)。

全球債券市場(chǎng)一直有兩大噩夢(mèng)：一個(gè)是日本國(guó)債，另一個(gè)是俄羅斯國(guó)債。

對(duì)于債券交易員來(lái)說(shuō)，做空日本長(zhǎng)期國(guó)債一直是著名的“寡婦制造機(jī)”（在金融投資領(lǐng)域，高風(fēng)險(xiǎn)交易因?yàn)槿菀自庥鼍薮髶p失，因而被稱(chēng)為“寡婦交易”）。多年來(lái)，死在做空日本國(guó)債上的交易員不計(jì)其數(shù)，最有名的是“魔鬼交易員”尼克·里森做空日本國(guó)債引發(fā)巨額虧損，最終搞垮巴林銀行的事件。

而俄羅斯國(guó)債，則是全球債券市場(chǎng)另一個(gè)“寡婦制造機(jī)”，也是讓無(wú)數(shù)投資者翻車(chē)的市場(chǎng)。

實(shí)際上，這一次可能是俄羅斯第四次國(guó)債危機(jī)。俄羅斯央行在本輪加息周期中，已經(jīng)將關(guān)鍵利率提高到9.5%（俄羅斯關(guān)鍵利率是隔離利率），俄羅斯十年期國(guó)債收益率已經(jīng)快速上行到到12.46%的水平。

同時(shí)，俄羅斯股市和外匯市場(chǎng)也大幅下跌，接近歷次俄羅斯國(guó)債危機(jī)的水平，對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的打擊目前仍然很難估計(jì)。

我們來(lái)回顧一下俄羅斯歷史上三次國(guó)債危機(jī)是如何演繹的。

第一次：1998年--俄羅斯國(guó)債直接違約

俄羅斯國(guó)債第一次震驚世界，是以違約的方式出場(chǎng)的。

1998年，俄羅斯外債超過(guò)了1550億美元，還不包括俄羅斯各銀行和公司所欠500億美元的債務(wù)。普通居民的財(cái)產(chǎn)縮水嚴(yán)重，銀行儲(chǔ)蓄損失一半。1998年夏，俄羅斯政府等于宣布“破產(chǎn)”，政府違約在所難免。

1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，主要國(guó)家債務(wù)類(lèi)型出現(xiàn)技術(shù)性違約，并宣布暫停向外國(guó)債權(quán)人支付還款，這一決定引發(fā)全球金融體系巨震。

俄羅斯為什么會(huì)走到這一步呢？

根據(jù)招商證券創(chuàng)作的研究報(bào)告《政府債務(wù)問(wèn)題專(zhuān)題研究之三：1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)的前因后果及其啟示》，俄羅斯1998年危機(jī)的經(jīng)濟(jì)根源包括以下4點(diǎn)：

第一，休克療法導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)濟(jì)全面衰退。1990年代俄羅斯獨(dú)立初期，葉利欽政府選擇美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩克斯提出“休克療法”，意圖一步到位完成從前蘇聯(lián)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。具體步驟為：第一步放開(kāi)物價(jià)以改變計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的定價(jià)方式，第二步采取緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策以彌補(bǔ)赤字控制通貨膨脹，第三步推動(dòng)國(guó)企的私有化進(jìn)程，以全面建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。不過(guò)，由于俄羅斯當(dāng)時(shí)商品短缺、生產(chǎn)下滑的現(xiàn)實(shí)條件，休克療法導(dǎo)致惡性通貨膨脹，盧布不斷貶值，消費(fèi)市場(chǎng)萎縮，且大量國(guó)有資產(chǎn)流失到權(quán)貴階層手中，為寡頭經(jīng)濟(jì)埋下根源。1992年至1997年間，俄羅斯GDP累計(jì)下降達(dá)40%，工業(yè)生產(chǎn)下降50%，造成了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退。

第二，俄羅斯財(cái)政危機(jī)的發(fā)展。由于經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)利潤(rùn)下滑，俄羅斯政府收入連年下降，財(cái)政赤字最高時(shí)接近GDP 的10%。同時(shí)，中央政府將包括增值稅在內(nèi)的稅收總額較大的稅種劃歸自身征收，而將個(gè)人財(cái)產(chǎn)稅等總額較低的稅種劃歸地方政府，導(dǎo)致1990年代俄羅斯地方政府財(cái)政收入占國(guó)家財(cái)政總收入比重最低時(shí)僅為40%，相應(yīng)的聯(lián)邦轉(zhuǎn)移支付低于國(guó)家財(cái)政總收入的15%，同時(shí)財(cái)權(quán)事權(quán)匹配混亂。這直接導(dǎo)致了地方政府強(qiáng)烈的發(fā)債沖動(dòng)，甚至直接向歐洲國(guó)家發(fā)行債券。自1993年5月短期國(guó)債市場(chǎng)啟動(dòng)起，短期國(guó)債存量在1998年8月時(shí)已經(jīng)超過(guò)約550億美元，國(guó)內(nèi)債務(wù)總量也上升到約1100億美元，另外國(guó)內(nèi)三角債余額也達(dá)到10000億盧布。

第三，畸形的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。獨(dú)立初期俄羅斯政府的政策導(dǎo)致俄羅斯食品工業(yè)嚴(yán)重衰退，輕工業(yè)幾乎消失，淪為出口石油、天然氣和其他初級(jí)產(chǎn)品以換回食品、日用消費(fèi)品的低級(jí)循環(huán)。當(dāng)時(shí)俄羅斯70%以上的出口產(chǎn)品為能源和初級(jí)產(chǎn)品，30%以上的進(jìn)口是食品和日用消費(fèi)品，對(duì)外貿(mào)易總額約占GDP的35%，外匯收入的70%來(lái)自石油和天然氣出口，因此國(guó)際能源價(jià)格的波動(dòng)對(duì)俄羅斯的償債能力有決定性的影響。

第四，資本開(kāi)放過(guò)度、引進(jìn)外資結(jié)構(gòu)不合理。從1996年起，俄羅斯向國(guó)際資本開(kāi)放本國(guó)資本市場(chǎng)。由于資產(chǎn)價(jià)格處于歷史低位，大量外資涌入促成了俄羅斯資本市場(chǎng)的繁榮。不過(guò)，國(guó)際資本大多在股市和短期國(guó)債上進(jìn)行投機(jī)。截至1998年危機(jī)爆發(fā)，在俄羅斯累計(jì)引進(jìn)的218億美元外資中，外商直接投資僅占37%，大量外資被投入證券市場(chǎng)，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有短期國(guó)債總額的約33%，約70%的股票交易量和40%的國(guó)債交易額由外資掌握。因此，資本項(xiàng)目開(kāi)放和盧布自由兌換，導(dǎo)致短期國(guó)際資本來(lái)去自由，為金融危機(jī)爆發(fā)創(chuàng)造了條件。

實(shí)際上，俄羅斯這一次國(guó)債危機(jī)與大部分國(guó)家債務(wù)危機(jī)有很大不同，在危機(jī)爆發(fā)的前幾年，俄羅斯并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的泡沫。

可是問(wèn)題是，與俄羅斯經(jīng)貿(mào)往來(lái)較多的國(guó)家發(fā)生了泡沫。資本的逐利效應(yīng)，使得泡沫國(guó)家的資本涌向俄羅斯，使得俄羅斯快速累積了大量外債，間接造成俄羅斯泡沫。

俄羅斯國(guó)債事件最大的受害者—就是大名鼎鼎的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。在著名的《賭金者—長(zhǎng)期資本管理公司的升騰與隕落》中，詳細(xì)說(shuō)明了這一事件。

由于俄羅斯國(guó)債違約引發(fā)了全球的金融動(dòng)蕩，長(zhǎng)期資本管理公司的電腦自動(dòng)投資系統(tǒng)面對(duì)這種原本忽略不計(jì)的小概率事件，錯(cuò)誤地不斷放大金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作規(guī)模。LTCM利用投資者那兒籌來(lái)的 22億美元作資本抵押，買(mǎi)入價(jià)值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍。由此造成該公司的巨額虧損。從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。

由于LTCM與華爾街各大投行和商業(yè)銀行都有巨額頭寸，為避免LTCM破產(chǎn)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)快速出手。

9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)調(diào)各大投行救助LTCM，最終華爾街投行組成的財(cái)團(tuán)對(duì)LTCM注資37.25億美元，共同接管LTCM，從而避免因?yàn)長(zhǎng)TCM倒閉對(duì)整個(gè)金融體系的沖擊。

這有個(gè)有趣的插曲。當(dāng)時(shí)華爾街上的大投行中,唯有貝爾斯登拒絕出錢(qián)。十年后的2008年金融危機(jī),輪到貝爾斯登自己走到了窮途末路,最終被摩根大通收購(gòu)。

第二次：2009年-俄羅斯十年期國(guó)債收益率15.8%

2009年，由于全球仍然在金融危機(jī)的余波中，全球主要經(jīng)濟(jì)體仍然在降息通道當(dāng)中，俄羅斯也不例外。

俄羅斯央行的基準(zhǔn)利率在2013年有過(guò)一次重大轉(zhuǎn)變。在2013年之前，俄羅斯央行基準(zhǔn)利率主要控制再融資利率，2013年以后，俄羅斯央行主要控制關(guān)鍵利率。

自1998年俄羅斯第一次國(guó)債危機(jī)之后，俄羅斯就進(jìn)入一輪長(zhǎng)達(dá)10年的降息周期。再融資利率從1998年的150%（是的，你沒(méi)看錯(cuò)）一路下行，到2009年底 已經(jīng)下行至8.75%。

盡管基準(zhǔn)利率一路下行，但是俄羅斯十年期國(guó)債收益率卻從2008年三季度開(kāi)始上行，從6.6%左右一路上行至接近16%的水平，那么，這期間發(fā)生了什么？

如果我們總結(jié)俄羅斯這一期間的經(jīng)濟(jì)，那么一個(gè)詞就可以形容：能源經(jīng)濟(jì)。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)能源價(jià)格已經(jīng)不是秘密。俄羅斯經(jīng)濟(jì)對(duì)油氣出口的依賴(lài)度在有些年份甚至高達(dá)70%。布倫特原油從2000年左右不到10美元，一路上行到140美元的歷史最高位。

俄羅斯龐大的石油產(chǎn)量帶來(lái)了滾滾財(cái)源，大量資本進(jìn)入俄羅斯，經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)。

實(shí)際上，俄羅斯此時(shí)沒(méi)有吸取1998年的教訓(xùn)。1998年俄羅斯國(guó)債危機(jī)有一個(gè)重要教訓(xùn)就是不能輕易開(kāi)放資本項(xiàng)目，不到十年后俄羅斯重蹈覆轍。

俄羅斯強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和超高的資產(chǎn)回報(bào)率（俄羅斯這一階段股市平均回報(bào)率達(dá)46%），使得俄羅斯資本市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)正反饋循環(huán)和自我加強(qiáng)的泡沫周期。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，石油價(jià)格一落千丈。布倫特原油從最高的147美元/桶一路下降，在2009年初跌破40美元/桶，驚弓之鳥(niǎo)的外資奪路狂逃，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率快速下行，2009年俄羅斯GDP增長(zhǎng)為-7.82%，盧布匯率一瀉千里。盡管俄羅斯央行運(yùn)用外匯儲(chǔ)備來(lái)維持貨幣地位，但是最終決策者決定放棄捍衛(wèi)貨幣，美元兌盧布匯率從23一路貶值到35。

俄羅斯股市也大幅下跌，俄羅斯資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩促使避險(xiǎn)情緒升溫，投資者大幅拋售俄羅斯國(guó)債。

當(dāng)然，這也與俄羅斯外部債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重有關(guān)。2008年末俄羅斯企業(yè)外債總額為4883億美元，2009年底應(yīng)還1600億-2000億美元之間。沉重的外部債務(wù)，以及盧布匯率的崩潰，使得整個(gè)俄羅斯金融體系不堪重負(fù)。

俄羅斯十年期國(guó)債收益率急速上行，從2008年三季度到2009年初，俄羅斯國(guó)債從6.6%左右一路上行到接近16%。

如果我們從全球角度來(lái)看，這一輪俄羅斯債務(wù)危機(jī)并不是偶然的，因?yàn)橥跉W洲也發(fā)生了債務(wù)危機(jī)。

2009年11月希臘財(cái)政部長(zhǎng)宣布，其2009年財(cái)政赤字對(duì)GDP比將為13.7%，而不是原來(lái)所預(yù)測(cè)的6%。市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，希臘國(guó)債CDS價(jià)格急劇上升。由于擔(dān)心希臘政府對(duì)其總額為3000-4000億美元的國(guó)債違約，投資者開(kāi)始大規(guī)模拋售希臘國(guó)債。希臘政府難以通過(guò)發(fā)新債還舊債，希臘主權(quán)債危機(jī)終于爆發(fā)。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)向其他國(guó)家傳導(dǎo)：西班牙、愛(ài)爾蘭、葡萄牙和意大利等國(guó)同時(shí)遭受信用危機(jī)，受影響國(guó)家的GDP占?xì)W元區(qū)GDP37%左右。

希臘等國(guó)的財(cái)政債務(wù)危機(jī)可以有歐洲央行來(lái)救助，甚至美聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)也要考慮歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，而俄羅斯就沒(méi)有這樣的運(yùn)氣了。

第三次：2015年-俄羅斯十年期國(guó)債收益率16.05%

2014年-2015年，俄羅斯再次迎來(lái)國(guó)債危機(jī)，導(dǎo)火索仍然是石油價(jià)格的崩潰。石油價(jià)格從115美元/桶一路跨破30美元，2014年俄羅斯需要保持每桶100美元的油價(jià)才能維持預(yù)算平衡。

同時(shí)，由于2008年以來(lái)各國(guó)非常規(guī)的貨幣寬松政策，各國(guó)國(guó)債收益率降到了非常低的位置，甚至開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)利率。發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者為使其持有資產(chǎn)有更高利率，不斷購(gòu)買(mǎi)新興市場(chǎng)的債務(wù)。這造成了俄羅斯企業(yè)發(fā)行的以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模不斷上升，截至2014年6月，外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模已達(dá)到5020億美元，而2007年底僅有3250億美元。

這一輪俄羅斯國(guó)債收益率上行也疊加另一個(gè)重大因素，就是俄羅斯通貨膨脹。俄羅斯CPI從2012年最低的3.6%左右一路上行，到2015年3月高達(dá)16.9%，PPI也高達(dá)15%。

盧布匯率也一路貶值，盧布兌美元35貶值到68，俄羅斯央行決定控制通脹與匯率，開(kāi)啟加息周期。

俄羅斯央行在2013年把基準(zhǔn)利率從再融資利率轉(zhuǎn)變到關(guān)鍵利率。2013年9月初始關(guān)鍵利率為5.5%，在2014年底加息至17%。

在這樣的背景下，俄羅斯國(guó)債收益率大幅上行也是有情可原。

俄羅斯的數(shù)次國(guó)債危機(jī)，可以給我們提供很多思考。

資本項(xiàng)目開(kāi)放一定要在有序控制之下，不能盲目開(kāi)放。同時(shí)一個(gè)國(guó)家，特別是出口導(dǎo)向型國(guó)家，以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)一定要控制在一定規(guī)模以下，否則匯率波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)發(fā)生不可控的危險(xiǎn)。

同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不能過(guò)于單一，制造業(yè)和農(nóng)業(yè)在任何時(shí)候都是國(guó)家基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，不能放棄。

如果我們回顧2014年的俄羅斯債務(wù)危機(jī)，對(duì)當(dāng)下的金融市場(chǎng)有非常大的指導(dǎo)意義，因?yàn)楸藭r(shí)也有與現(xiàn)在相似的背景—烏克蘭沖突。

2014年3月22日，原烏克蘭克里米亞自治共和國(guó)以克里米亞共和國(guó)和塞瓦斯托波爾直轄市作為聯(lián)邦主體加入俄羅斯聯(lián)邦。2014年4月，烏克蘭東部頓巴斯地區(qū)（包括頓涅茨克州和盧甘斯克州）爆發(fā)烏政府軍和民間武裝間的大規(guī)模沖突。經(jīng)國(guó)際社會(huì)斡旋，沖突雙方分別于2014年9月和2015年2月確定停火線，并達(dá)到今天仍然在討論的明斯克協(xié)議。

由于美國(guó)在2014年開(kāi)始針對(duì)烏克蘭沖突對(duì)俄羅斯進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，所以對(duì)此次俄羅斯債務(wù)危機(jī)美國(guó)并沒(méi)有出手救助。

美國(guó)白宮官員認(rèn)為，美國(guó)與歐盟因俄羅斯之前吞并克里米亞的動(dòng)作，不會(huì)緩解針對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁。美國(guó)相信經(jīng)濟(jì)制裁已經(jīng)在當(dāng)前對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，并且希望此次經(jīng)濟(jì)制裁對(duì)俄經(jīng)濟(jì)可以造成更多衰退。

當(dāng)然2015年之后，俄羅斯國(guó)債收益率開(kāi)啟了一波下行之旅，從16%的水平一路下行，基本沒(méi)有調(diào)整，在2020年6月份達(dá)到本輪下行的最低點(diǎn)5.5%。

而2022年2月25日，全球再次掀起拋售俄羅斯相關(guān)資產(chǎn)的狂潮，俄羅斯十年期國(guó)債收益率再度快速上行至12.46%，盧布也開(kāi)始貶值，俄羅斯股市主要指數(shù)甚至出現(xiàn)腰斬的事件。

美國(guó)及歐洲多個(gè)國(guó)家開(kāi)始出手制裁俄羅斯，并推出將俄羅斯踢出SWIFT這種核武級(jí)的措施。

但是我們?nèi)匀灰吹剑壳皻W洲天然氣仍然高度依賴(lài)俄羅斯，全球石油價(jià)格也突破100美元/桶，目前還沒(méi)有看到下跌的跡象。

這次俄羅斯十年期國(guó)債收益率再度快速上行至12.46%，俄羅斯會(huì)重新步入債務(wù)危機(jī)嗎？

目前仍然很難說(shuō)。但是有一點(diǎn)可能肯定，俄羅斯步入債務(wù)危機(jī)對(duì)于全世界都不是一件好事，因?yàn)檫@樣等于把一個(gè)擁有超強(qiáng)軍事實(shí)力的國(guó)家被逼入死角，俄羅斯也沒(méi)有實(shí)力支撐一場(chǎng)持久戰(zhàn)。

問(wèn)題總會(huì)解決，但是需要各方的智慧。

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