美國債收益率倒掛，“偶像型”公司或已開啟“裸游”模式

過去一兩周，美股和美債走勢的“割裂”，就仿佛像是浦東和浦西的封控政策一樣。

在股票市場，俄烏沖突初現緩和，標普和納指分別從3月中的低位反彈了10%和15%。市場剛從沖擊中稍緩過氣來，美國小散就已經開始蠢蠢欲動。

散戶正加杠桿瘋狂抄底之前大跌的科技股，三倍做多納斯達克100指數的ETF TQQQ,今年的日交易量飆升到了過去十年最高；MEME股有卷土重來之勢，游戲驛站和AMC院線股價過去一周分別飆升了33%和50%。

然而，債券市場卻完完全全是另一番景象。與股市形成鮮明對比的是，債市正在經歷幾乎是史上第三大回撤幅度的拋售，特別是較短期限國債的拋售速度明顯快于較長期限的國債。

在這場債市的拋售中，市場最擔心的事情還是發生了，昨晚盤中，對經濟衰退有預示作用的美國10年期和2年期國債收益率曲線，自2019年8月以來首次出現倒掛。

在這之前，美國30年期和5年期國債收益率已經出現了16年以來的首次倒掛。3月初的時候，10年期和5年期國債收益率出現倒掛。

不過這些指標相對來說，都沒有10年期和2年期國債收益率曲線來得重要。

過去美國10年期與2年期國債收益率倒掛出現了6次，接下來美國經濟都步入衰退，在歷史上成功預測了包括金融危機在內的多次重大衰退，只是出現衰退所需的時間長短不同。

例如2006年的時候，倒掛出現兩年之后美國經濟才進入衰退，而2019年的時候，經濟衰退因新冠疫情而很快出現。

近期出現收益率逼近倒掛的最主要原因是，市場預期美聯儲會激進加息，推升對利率政策敏感的2年期國債收益率，上升速度遠超對增長前景敏感的10年期國債收益率，反映出市場同時又非常擔憂經濟的增長前景，導致10年期對2年期的利差大幅收縮。

當然，對于這一指標是否預示經濟走向衰退，市場也有不同的聲音，包括鮑威爾在內的很多業內人士，傾向于認為目前10年期和3個月的收益率曲線對衰退的判斷更為敏感。

實際上，對于這一點本來并沒有太大爭議，在過去近40年的歷史里，當10年期和2年期曲線出現倒掛之際，往往10年期和3個月曲線也幾乎同時出現倒掛。但這一次，3個月和2年期的美債收益率，卻發生了明顯背離。

準確的說，3個月國債收益率在走勢上更加接近聯邦基金目標利率，而2年期國債收益率的大幅上行，更反映的是在油價飆升、俄烏沖突之下短期通脹預期的快速抬升，且明顯超過長期通脹預期的上升幅度。從這個角度來說，通脹預期的“倒掛”加劇了10年期和2年期收益率曲線的倒掛。

盡管已經出現倒掛，且比市場預期的還要來的早一些，宏觀環境也的確面臨不少挑戰，但我們傾向于認為經濟衰退出現的時間，可能要比市場想象來得要晚一些。

一些歷史經驗還顯示，美聯儲往往在美債收益率倒掛后的數個月結束加息，參考2002年和2005的情況，這兩次美聯儲分別在倒掛出現3個月和6個月后停止加息。例外情況是2019年8月，彼時美聯儲已經降息一次，但市場仍然擔心美國經濟出現衰退。

對于股票市場的影響

在這場債市的拋售中，不僅僅是收益率曲線的倒掛和經濟可能衰退令人擔憂，10年期美債收益率本身也已經大幅上行，并突破了過去40年長期下行趨勢的上端。

作為全球資產定價之錨，10年期美債收益率的大幅變動，往往給資本市場帶來一系列變化。歷史經驗顯示，美債收益率快速上升后，美股極大概率出現明顯回撤。

來源：Macrobond，銀科研究，過去業績不代表未來表現

在這周早些時候，美國10年期國債收益率一度突破2.5%重要關口。從3月美聯儲加息前夕到目前，10年期美債收益率迅速上升超過70個基點，如果從去年12月美聯儲會議算起，累計上行幅度超過了1%。

美債收益率這么快的上升速度，在過去十年也僅出現過兩次，一次是2013年“縮減恐慌”，一次是2016年底美聯儲開始連續加息的時候。

如果大家還有印象，去年2月和9月也出現了兩次美債收益率的快速上行，幅度分別是大約上升70和40個基點，變化幅度和速度都不及這一次。

當時引發了不少科技股等高估值板塊的大幅回調，大盤表現相對好一些，標普500指數月內分別回撤4.2%和9.6%，但都與近期的股市表現大不相同。

需要區別的是，美債收益率在短期快速上升和在較長周期內上升，對于股票市場的影響可能不同。在1950年以來，10年期美債收益率在較長的上升周期里，標普500指數的回報往往都是正數，僅1970年和1984年出現例外。

來源：Ben Carlson，銀科研究，過去業績不代表未來表現

這是因為，10年期美債收益率緩慢上升的時候，可能反映的是市場對于經濟增長前景的信心，這個時候宏觀基本面和企業盈利均利好股票市場。

歷史經驗顯示，大多數資產在經濟衰退期間的表現并不理想。在美債被拋售、收益率出現倒掛的同時，美股卻創下緊縮周期開啟階段的史上最佳，如果美聯儲的收水會比過去都更快帶來經濟衰退，市場對于利率敏感的投資重新定價或許只是時間問題。

對于投資者來說，在做好防御策略的同時，更要學會識別“實力派”和“偶像型”的股票，那些沒有盈利且成長邏輯不夠清晰的高估值“偶像型”股票，對于美債收益率和金融條件的變化要敏感的多。

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