東吳證券：本月降息的可能較低

來源：金融界

信貸超預期回升 央行還將如何發力？

信貸需求超預期緩和，信貸、社融開門紅基本實現。雖然疫情對上海、深圳的影響較大，但信貸需求并未出現太大干擾，企事業單位貸款、居民戶貸款均出現大幅回升。同時，疊加地方政府債務發力，社融也出現超預期增長。然而，目前對公貸款依然占據主導作用，票據量依然較高，且每月依然存在前低后高的節奏特點。在疫情擾動因素依然存在、房地產銷售疲弱的情況下，預計居民戶中長期貸款將繼續偏弱。結合國常會文件，我們認為本月降息的可能較低，不排除央行加快市場化手段的研究，通過其他途徑降低實體融資成本的可能。

疫情對3月信貸的影響有限，新增人民幣貸款超預期改善，超近五年同期最高水平。一季度人民幣貸款增加8.34萬億元，同比多增規模較去年大幅上升，達6636億元。本月信貸數據超預期的主要因素在于市場高估了疫情對信貸的影響，從2021年貸款余額占比來看，上海、深圳兩地的貸款占比約為9.75％，但在對公信貸需求的有力支撐下，各期限企事業單位貸款均有良好回升，3月新增人民幣貸款創近五年同期最高。同時，居民戶貸款規模也出現明顯改善，3月居民戶貸款上升1萬余億元至7539億元，在二線城市房地產銷售規模回升的支撐下，居民戶中長期貸款較上月迅速回暖，達3735億元。

信貸、地方政府債務支持3月社融超預期增長，M2同比與社融規模增速差距縮小。一季度社會融資規模增量較上年同期多1.77萬億元，遠超市場預期。在信貸規模超預期增加的基礎上，3月各類直接融資規模有所上升，其中政府債務是社融超預期增長的又一主要因素，主要是由于地方政府債務托管規模的增加，約為6083億元。同時，3月債券融資、股票融資也較上月和去年同期有所上升。另一方面，除3月末央行加大公開市場操作量，現金回收量大幅減少外，3月財政支出提速對M2增長也有一定作用，支持M2同比上升0.5個百分點至9.7％。根據近期18個地方政府公布的發行計劃，2季度地方政府債務計劃發行規模已達7118億元，預計將繼續對社融起到支撐作用。

信貸需求邊際改善，票轉貼現利率較前期有所回升。從信貸數據角度來看，3月企事業單位、居民戶信貸需求均有改善，中長期貸款占比大幅回升18個百分點至55％。3月票轉貼現利率較前期有所回升，與同業存單利率利差于3月末回復正區間，可見銀行月末沖票據現象有所緩解，信貸需求出現邊際好轉。同時，根據央行調查問卷結果顯示，一季度央行貸款需求指數在基礎設施貸款需求的帶動下上升4.6個百分點至72.3％。然而也要看到，貸款需求雖有上升但較去年同期依然較弱，且房地產企業貸款需求雖有上升，但依然在47.2％的低位。

結構性問題依然存在。3月貸款發行節奏依然存在前高后低的特點，企事業部門仍占據主導作用，短期融資、票據融資同比多增9053億元。雖然居民戶新增貸款較上月有所回升，但依然疲弱，同比少增情況有所緩解但仍然在-3940億元的低位。根據全聯房地產商會，3月全國商品住宅銷售面積環比上升27.1％，但同比依然是下降47.6％。目前二線城市成交量出現改善，但一線、三四線城市依然較弱，或將拖累居民戶中長期貸款繼續走軟。

根據近期央行、國常會文件的表述，我們認為本月降息的可能較低，央行或將繼續通過結構性貨幣政策發力支持實體經濟發展，不排除央行加快市場化手段的研究，通過其他途徑降低實體融資成本的可能。美聯儲公布議息會議紀要后，加速縮表的觀點促使10年期美債利率迅速上揚，現已接近2.8％。同時，根據美聯儲票委發言，預計5月、6月議息會議將加息50bp，并在之后的4次會議中均加息25bp，年末中性利率將達到2.5％。因此，我國年內降低政策性利率的可能已大幅減少。拓寬思路，我們認為在增加公開市場操作量、用好再貸款等政策外，央行出臺市場化利率政策以降低銀行資金成本亦有可能。

風險提示：地緣政治風險超預期、美聯儲超預期緊縮、疫情擴散超預期。

關鍵詞： 東吳證券本月降息的可能較低