趙偉：美債期限倒掛，這次哪里不一樣？（國金宏觀）

報告要點

近期，10Y-2Y美債期限利差倒掛，引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的擔憂。以史為鑒，本輪倒掛有何異同，后續(xù)市場聚焦何處？本文分析，可供參考。

一問：為何美債期限倒掛能預測經(jīng)濟衰退？倒掛反映了更易衰退的市場環(huán)境

近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟即將步入衰退的擔憂。4月1日，10年期與2年期美債收益率再度倒掛。歷史上，美債期限利差倒掛較好地預測了歷次衰退。1959年以來，歷次美債期限倒掛的開啟與經(jīng)濟衰退間隔1至17 個月，唯一的例外發(fā)生在1968年，彼時大規(guī)模財政刺激使美國避免了衰退，但經(jīng)濟仍受一定沖擊。此次倒掛再度引發(fā)市場的擔憂情緒。

期限倒掛并不是經(jīng)濟衰退的誘因，而是對衰退有一定指引作用。有觀點認為，期限倒掛導致銀行緊縮信貸，進一步引發(fā)經(jīng)濟衰退，但這一理論并沒有得到數(shù)據(jù)的驗證。期限利差對衰退的指引作用，源于利率曲線中隱含的市場預期。當市場預期到經(jīng)濟衰退時，市場交易往往會產(chǎn)生倒掛的實際利率曲線或倒掛的通脹預期。這一前瞻性的市場預期，反映了更易衰退的市場環(huán)境。

二問：為什么本輪倒掛不必過分擔憂？市場環(huán)境不同，倒掛的指引在變差

不同于歷史，本輪名義利率倒掛主要由通脹補償所致，剔除通脹補償后，實際利率曲線仍相對正常。歷史上，出于對經(jīng)濟衰退的擔憂，市場會交易遠期降息預期，從而導致2000、2005、2019年名義利率倒掛中，實際利率曲線均出現(xiàn)平坦化。本輪中，剝離通脹擾動后，實際利率曲線并未出現(xiàn)倒掛。

近年來，實際利率中樞下行與美聯(lián)儲購債行為導致利率曲線更為平坦，倒掛更易發(fā)生，這進一步弱化了倒掛的指引意義。一方面，全球儲蓄過剩導致實際利率中樞下行，2008年以來，10年期與2年期實際利差的中樞水平明顯下降；另一方面，美聯(lián)儲在本輪QE中增加對中長債購買，進一步導致名義利率曲線的平坦化。本輪倒掛前名義利差僅1.5%，倒掛本就更易發(fā)生。

三問：本輪倒掛需要關(guān)注什么？相較期限倒掛，長端利率的上行更值得關(guān)注

當前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲加速縮表進程，推動長端利率上行延續(xù)。本輪倒掛發(fā)生的市場環(huán)境區(qū)別于過往，當下倒掛無需過慮。但本輪倒掛釋放的負面信號或使美聯(lián)儲加速縮表，鮑威爾3月17日表示“最早將在5月宣布縮表計劃，縮表節(jié)奏或?qū)⒏臁薄Ｃ缆?lián)儲持有的即將到期國債中，中長期債占比高達70%，隨著縮表的推進，美債長端利率的上行或?qū)⒀永m(xù)。

長端利率持續(xù)上行，將對高估值資產(chǎn)的風險偏好形成壓制，按揭利率、信用利差的上行則將對經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響。一方面，歷次國債利率快速上行，均會對標普500市盈率產(chǎn)生一定壓制。結(jié)構(gòu)上，價值股占優(yōu)，高估值資產(chǎn)的風險偏好易受影響。另一方面，按揭利率上行已對房地產(chǎn)市場形成沖擊，低評級企業(yè)融資成本上行疊加未來到期壓力，也將加劇潛在風險暴露的可能。

風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復不及預期

報告正文

1、為何美債期限倒掛能預測經(jīng)濟衰退？倒掛反映了更易衰退的市場環(huán)境

近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟即將步入衰退的擔憂。4月1日，2年期美債收益率大幅上行16bp至2.44%，超越10年期美債收益率的2.39%，美債收益率曲線再度倒掛。歷史上，美債期限利差倒掛較好地預測了歷次衰退。1959年以來，10年期和2年期的倒掛開啟與 NBER 定義的經(jīng)濟衰退間隔1至17 個月，唯一的例外發(fā)生在1968年，彼時大規(guī)模財政刺激使美國避免了衰退，但經(jīng)濟仍受一定沖擊。此次倒掛再度引發(fā)市場的擔憂情緒。

期限倒掛和經(jīng)濟衰退之間并不是因果關(guān)系。有觀點認為，國債期限倒掛影響了銀行“借短賣長”的盈利模式，銀行惜貸行為造成信貸緊縮，并進一步導致了經(jīng)濟的衰退。但從歷史上來看，近4輪美國國債期限倒掛，美國銀行業(yè)盈利能力受到的沖擊相對有限，1989年的期限倒掛中，銀行業(yè)盈利能力反而有所上升；同時，1976年以來的5輪期限倒掛也沒有引發(fā)信貸緊縮，美國商業(yè)銀行信貸同比增速在期限倒掛時期均相對穩(wěn)定。“信貸緊縮”論并沒有得到數(shù)據(jù)的驗證。

期限利差對衰退的指引作用，源于利率曲線中隱含的市場預期。當市場預期到經(jīng)濟衰退時，市場交易往往會產(chǎn)生倒掛的美債利率曲線，而這一預期往往具有一定的前瞻性。拆解來看，名義利率=實際利率+通脹預期，名義利差=實際利差+通脹預期差，因而名義利率倒掛可能由實際利率或通脹預期倒掛造成。對基本面預期相對悲觀時，居民會減少當期消費，增加長期投資，從而引起長端實際利率的下行，出現(xiàn)實際利率的倒掛；另一方面，需求走弱會帶來通脹預期倒掛，這同樣也是經(jīng)濟衰退的預兆，歷史上，經(jīng)濟衰退期，通脹往往趨于下行。

2、為什么本輪倒掛不必過分擔憂？市場環(huán)境不同，倒掛的指引在變差

第一，不同于歷史，本輪剔除通脹補償后實際利率曲線仍相對正常。歷史上，出于對經(jīng)濟衰退的擔憂，市場會交易遠期降息預期，從而導致實際利率曲線平坦化。2005年12月和2019年8月，名義利率倒掛前，實際利率已分別倒掛25bp和42bp；2000年2月實際利率曲線同樣平緩，10Y與2Y實際利差僅21bp，并在7月正式倒掛。本輪中，名義利率倒掛主要由通脹補償所致，實際利率曲線仍然正常，利差達170bp。從歐洲美元隱含遠期利率來看，區(qū)別于2019年，當前市場定價遠期利率回落至2.5%的中樞水平，并非交易衰退預期。

第二，近年來實際利率中樞下行與美聯(lián)儲購債行為導致利率曲線更為平坦，倒掛本就更易發(fā)生，這也進一步弱化了倒掛的指引意義。一方面，全球儲蓄過剩導致實際利率中樞顯著下行，2008年以來實際利率波動區(qū)間明顯收窄，10年期與2年期實際利率利差的中樞水平也有所下降；另一方面，2020年以來，美聯(lián)儲在本輪量化寬松中，對中長債購買顯著增加，其中5-10年期國債的增持比例高達21%，遠高于此前持債結(jié)構(gòu)中的13%，這也進一步導致了名義利率曲線的平坦化。相較過去3輪，本輪倒掛前名義期限利差僅1.5%，倒掛更易發(fā)生。

第三，歷史上的名義利率期限倒掛中，通脹倒掛并非常態(tài)，本輪的倒掛更多受到供給側(cè)的擾動。歷史上，1988年以來的4輪名義利率期限倒掛中，通脹曲線倒掛并非常態(tài)，僅在2005年12月出現(xiàn)了通脹曲線的倒掛。與2005年相似的，本輪通脹曲線的倒掛同樣由短期通脹預期上行速度快于長端通脹預期所致。但區(qū)別于2005年，本輪美國短期通脹的快速攀升更多受到了供給側(cè)的擾動。

3、本輪倒掛需要關(guān)注什么？相較期限倒掛，長端利率的上行更值得關(guān)注

當前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲加速縮表進程，推動長端利率上行延續(xù)。本輪倒掛發(fā)生的市場環(huán)境顯著不同于過往，當下的倒掛并不需要過分擔憂。但本輪倒掛釋放的負面信號或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲加速縮表，對此，鮑威爾在3月17日表示，“最早將在5月宣布縮表計劃，縮表節(jié)奏將比上次更快”。3月議息會議紀要中同樣指出“委員會完全有能力在5月即將召開的會議結(jié)束后及早開始縮表進程”。本輪利差相較過去歷次加息前都更窄，反映了市場對縮表的預期消化尚不充分。隨著縮表的推進，長端利率的上行或仍將延續(xù)。

市場層面來看，長端利率快速上行，更容易對高估值資產(chǎn)的風險偏好形成壓制。歷史上來看，1967年、1971年、1977年、1986年、2003年幾輪中10年期國債收益率快速上行，均對標普500市盈率形成一定程度的壓制。本輪中，伴隨著美債利率的快速上行，標普500市盈率由2021年4月13日的42.17快速回落至2022年4月14日的21.68，權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)受到估值端的一定拖累。同時，結(jié)構(gòu)上來看，2008年以來的6輪10年期國債收益率上行期，價值股表現(xiàn)相對占優(yōu)，投資者對估值較高成長股的風險偏好更易受到影響。

經(jīng)濟層面來看，按揭利率、信用利差的上行對經(jīng)濟的影響會逐步顯現(xiàn)。伴隨著長期利率的上行，美國30年期按揭貸款利率也快速攀升，截至4月25日，按揭貸款利率已飆升至5.2%，創(chuàng)2010年以來新高。高漲的利率正沖擊著房地產(chǎn)市場，年初以來，全美抵押貸款申請量弱于季節(jié)性，上周環(huán)比回落5%。另一方面，美國公司債信用利差也在快速走闊。年初以來，A級、BBB級、BB級、B級、CCC級公司債信用利差分別走闊30bp、36bp、36bp、20bp、80bp，低評級企業(yè)融資成本上行疊加未來到期壓力，將加劇潛在風險暴露的可能。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟即將步入衰退的擔憂。歷史上，美債期限倒掛較好地預測了經(jīng)濟衰退，但兩者并非因果關(guān)系。由于利率曲線中隱含的前瞻性市場預期，倒掛通常會反映更易衰退的市場環(huán)境。

（2）本輪倒掛無需擔憂，原因有三：1）剔除通脹補償后，實際利率曲線沒有倒掛；2）近年來實際利率中樞下行與美聯(lián)儲購債行為導致利率曲線更為平坦，倒掛本就更易發(fā)生，這也進一步弱化了倒掛的指引意義；3）歷史上的名義利率期限倒掛中，通脹倒掛并非常態(tài)，本輪的倒掛更多受到供給側(cè)的擾動。

（3）當前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲加速縮表進程，推動長端利率上行延續(xù)。一方面，這將對高估值資產(chǎn)的風險偏好形成一定壓制，期間價值股表現(xiàn)相對占優(yōu)；另一方面，按揭利率快速上行已經(jīng)在沖擊房地產(chǎn)市場，低評級企業(yè)融資成本上行疊加未來到期壓力，也將加劇潛在風險暴露的可能。

風險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期：全球流動性收緊，資本市場面臨較大的下行壓力。

2、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復不及預期：全球滯脹壓力持續(xù)較大，需求回落超預期。

研究報告信息

證券研究報告：美債期限倒掛，這次哪里不一樣?

對外發(fā)布時間：2022年4月24日

報告發(fā)布機構(gòu)：國金證券研究所

參與人員信息：

新書推介

作者從經(jīng)濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試厘清中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過程中蘊藏的市場投資機遇。

法律聲明

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