心通醫(yī)療上市：唯一產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)不足 賽道商業(yè)化仍處早期

歷時(shí)三年，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭企業(yè)微創(chuàng)醫(yī)療終于成功送“一子”登陸港股。2月4日，心通醫(yī)療正式在聯(lián)交所上市，定價(jià)為每股12.2港元。首日?qǐng)?bào)收每股18.82港元，漲近56%。隨后2月5日即轉(zhuǎn)飄綠，跌近8.71%。

心通醫(yī)療是微創(chuàng)旗下專注于心臟瓣膜疾病領(lǐng)域研發(fā)和商業(yè)化的公司，其主營(yíng)產(chǎn)品包括第一代經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣植入（下稱TAVI）產(chǎn)品VitaFlow，同時(shí)這也是其迄今為止唯一進(jìn)行商業(yè)化的產(chǎn)品。然而，微創(chuàng)心通并未能夠借TAVI市場(chǎng)潛力實(shí)現(xiàn)在滲透率以及業(yè)績(jī)上的明顯增長(zhǎng)，反在近年來深受國(guó)內(nèi)啟明醫(yī)療以及外企愛德華“夾擊”。

心通尚是微創(chuàng)系第二家分拆上市的子公司。日前，微創(chuàng)還正在推動(dòng)其電生理和醫(yī)療機(jī)器人等業(yè)務(wù)進(jìn)入資本市場(chǎng)。在醫(yī)療器械投資人士看來，微創(chuàng)系以耗材為主，傳統(tǒng)產(chǎn)品如冠脈支架，骨科等面臨的集采壓力極大，再加上微創(chuàng)在每個(gè)產(chǎn)品線的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)不確定，不得以做更多布局分散風(fēng)險(xiǎn)。

微創(chuàng)系又“一子”上市：根基不穩(wěn)市值大起大落

公開信息顯示，心通醫(yī)療成立于2015年，主營(yíng)為心臟瓣膜疾病領(lǐng)域的經(jīng)導(dǎo)管及手術(shù)解決方案的研發(fā)和商業(yè)化，如為主動(dòng)脈瓣和二尖瓣疾病（包括主動(dòng)脈瓣狹窄和二尖瓣返流）提供全解醫(yī)療方案。

心通醫(yī)療上市之初即引發(fā)較高的關(guān)注度。除了頭頂高瓴重倉(cāng)以及摩根大通、花旗和中金保薦等“光環(huán)”，還在于其身處的TAVI賽道。

由于高危患者潛在市場(chǎng)空間高達(dá)百億，近年來，TAVI市場(chǎng)爆發(fā)出極大的潛力。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)全球TAVI市場(chǎng)規(guī)模將以12.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率從2019年的48億美元增至2025年的100億美元。

受此影響，心通醫(yī)療首日市值達(dá)444.84億港元，接近微創(chuàng)醫(yī)療母公司市值一半。而在上市第二天，市值隨即縮水，較首日最高市值蒸發(fā)近百億港元。

此輪赴港上市，心通醫(yī)療募資資金約為3億美元（約合23.3億港元），用途包括產(chǎn)品的銷售及營(yíng)銷；上市后跟蹤評(píng)估等活動(dòng)，其余將被分配給公司現(xiàn)有產(chǎn)品管線的剩余產(chǎn)品并為通過并購(gòu)、授權(quán)引進(jìn)安排或股權(quán)投資與包括醫(yī)療器械公司及研究機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全球賦能者合作擴(kuò)展公司的產(chǎn)品組合提供資金。

值得一提的是，這是微創(chuàng)分拆后第二家上市公司。2019年7月，微創(chuàng)曾分拆其另一大子公司心脈醫(yī)療在科創(chuàng)板上市。目前，微創(chuàng)系還有微創(chuàng)骨科、微創(chuàng)心律、微創(chuàng)明悅、微創(chuàng)電生理以及微創(chuàng)醫(yī)藥機(jī)器人五大子公司。

商業(yè)化仍處于早期，產(chǎn)品滲透率低

賽道迎來莫大的機(jī)遇，但商業(yè)化仍處于早期階段。

心通醫(yī)療也面臨同樣的尷尬境遇。招股書顯示，截至去年，心通整體尚未盈利。由于前期研發(fā)投入一直居高不下，其在2018年度、2019年度以及截至2020年7月31日止七個(gè)月，分別虧損人民幣6026萬元、人民幣1.45億元、人民幣1.93億元。

究其商業(yè)化步伐緩慢原因，一直以來，TAVI市場(chǎng)都存在滲透率低的問題。

“TAVI產(chǎn)品對(duì)于醫(yī)生來說還是有一個(gè)學(xué)習(xí)曲線的問題。”一位不愿具名的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)高管向藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)記者解釋稱，“此前冠脈支架用了三四年時(shí)間才從一線醫(yī)院推廣到二線醫(yī)院，到縣城醫(yī)院則用了將近10年時(shí)間。而隨著廠家推出的產(chǎn)品變多，并且醫(yī)生從冠脈支架的介入積累一定功底，TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)）產(chǎn)品推廣起來預(yù)計(jì)會(huì)比支架的周期要短。”微創(chuàng)醫(yī)療高層也表示，通常來說，醫(yī)生接觸的東西有個(gè)習(xí)慣性的問題。

截至目前，市面上共有5款國(guó)產(chǎn)TAVR獲批，心通唯一一款商業(yè)化產(chǎn)品人工心臟瓣膜產(chǎn)品VitaFlow并不具備壓倒性優(yōu)勢(shì)。前述企業(yè)高管認(rèn)為，啟明醫(yī)療和杰成醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品是第一批獲批上市，微創(chuàng)第二批。但并沒有哪一家產(chǎn)品完美到讓其他產(chǎn)品都黯然失色的地步。且從目前的布局來看，啟明和微創(chuàng)心通并沒有體現(xiàn)特別大的差異。

微創(chuàng)心通也正在加速拓展其商業(yè)化營(yíng)收能力。2020年10月，心通醫(yī)療在國(guó)內(nèi)遞交了第二代TAVI產(chǎn)品VitaFlow II上市申請(qǐng)，不過預(yù)計(jì)獲批要到今年年底。隨著外資愛德華近年加大中國(guó)市場(chǎng)的投入，也加劇了國(guó)產(chǎn)TAVI公司競(jìng)爭(zhēng)。

接連分拆業(yè)務(wù)上市，微創(chuàng)意欲何為？

除了心脈與心通醫(yī)療，微創(chuàng)也陸續(xù)推動(dòng)其余業(yè)務(wù)赴港或科創(chuàng)板上市。微創(chuàng)醫(yī)療常兆華曾公開表示，所謂的平臺(tái)化模式即微創(chuàng)既是一家生產(chǎn)產(chǎn)品的公司，也是一家生產(chǎn)上市公司的公司。如此分拆進(jìn)入資本市場(chǎng)，可以看出與國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械另一龍頭邁瑞醫(yī)療路徑截然不同。

對(duì)此，凱乘資本創(chuàng)始人鄒國(guó)文則向藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)記者指出，公司基因和所處的市場(chǎng)環(huán)境是戰(zhàn)略選擇的內(nèi)因。微創(chuàng)在港股相對(duì)低估值的體系下，利潤(rùn)漲股價(jià)也未必高很多，另外有國(guó)資支持和外資眼界，更加敢于長(zhǎng)期布局，風(fēng)險(xiǎn)容忍度高。

從具體管線來看，微創(chuàng)全面對(duì)標(biāo)全球器械龍頭美敦力，主要以耗材為主，包括心血管、外周、神經(jīng)介入、骨科、糖尿病管理，近期又涉足輔助生殖。而在醫(yī)療器械集采落地后，微創(chuàng)這一連布局也被指另有他意。

2020年10月16日，冠脈支架集采方案出臺(tái)。微創(chuàng)醫(yī)療有四款產(chǎn)品入圍，累計(jì)意向采購(gòu)量約39萬個(gè)，占總量的36%左右。隨著醫(yī)械集采的逐步推進(jìn)，微創(chuàng)各大產(chǎn)品線的利潤(rùn)空間勢(shì)必面臨被進(jìn)一步壓縮，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)品如冠脈支架，骨科等壓力極大。

需要注意的是，根據(jù)2020年中報(bào)，微創(chuàng)骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)占微創(chuàng)醫(yī)療營(yíng)收僅次于心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)，占比達(dá)28.2%。

此外，鄒國(guó)文表示，微創(chuàng)的產(chǎn)品線在國(guó)內(nèi)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多，早年間支架就和港股樂普打得你死我活，瓣膜領(lǐng)域又有啟明沛嘉前后夾擊。因此在每個(gè)產(chǎn)品線的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)不確定，也不得以做更多布局分散風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，在上述創(chuàng)新醫(yī)療器械公司高管看來，分拆布局也有利于公司的資源以及創(chuàng)新能力聚集。“創(chuàng)新必須靠小型、獨(dú)立的新創(chuàng)公司。他們有遠(yuǎn)大于大公司”研發(fā)部”的能量，有時(shí)也有更大的資源密度。”

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