55家終止IPO企業(yè)套牢150億 政策收緊影響幾何

現(xiàn)場(chǎng)檢查、大量企業(yè)終止IPO、監(jiān)管層頻頻表態(tài)，在2020年新股發(fā)行破多項(xiàng)記錄后，A股的IPO發(fā)行風(fēng)格再一次轉(zhuǎn)變。

在幫助企業(yè)提供直接融資機(jī)會(huì)的思想指導(dǎo)下，自2019年7月科創(chuàng)板開板，到2020年創(chuàng)業(yè)板由審核制改為注冊(cè)制，直至2020年底發(fā)行政策再次收緊，A股已經(jīng)歷了近兩年的快發(fā)行節(jié)奏。2020年A股有近400家企業(yè)完成了首發(fā)，而在申報(bào)端，截至2020年底，還有近千家企業(yè)等待發(fā)行。

風(fēng)格驟變的是，僅2021年前兩個(gè)月，A股就已有55家企業(yè)終止了IPO申報(bào)，其中不乏已過會(huì)等待發(fā)行的公司。在這55家企業(yè)中，有近40家企業(yè)在申報(bào)IPO前進(jìn)行了增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合計(jì)涉及投資金額超150億元，其中也不乏在公司申報(bào)IPO前12個(gè)月突擊入股財(cái)務(wù)投資人；此外，多家企業(yè)在增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)與投資方簽署了對(duì)賭協(xié)議。

盤點(diǎn)這55家終止IPO的企業(yè)的情況，背后還有不少耐人尋味之處。

從前2個(gè)月55家終止IPO企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“上述55家企業(yè)”）股東中的財(cái)務(wù)投資人人數(shù)來看，科技類公司更受私募股權(quán)基金們的青睞。一方面，科技類公司在發(fā)展的過程中對(duì)資金的需求較大，因此會(huì)進(jìn)行多輪股權(quán)融資；另一方面，科技類公司在上市后估值普遍較高，因此私募股權(quán)基金也愿意參與科技類公司早期的股權(quán)融資，以求在公司上市后獲得更高的溢價(jià)。

其中的深圳市柔宇科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“柔宇科技”）因公司主要的柔性顯示屏業(yè)務(wù)備受市場(chǎng)看好，僅在2017年-2019年三年間，公司就完成了7輪增資。截至2020年12月底招股書發(fā)布日止，柔宇科技的股東數(shù)已增加到了41名，其中有33名各類私募股權(quán)基金，其中包括保薦券商中信證券旗下的中信資本。

主要從事智能語音技術(shù)開發(fā)，需要在研發(fā)上高投入的云知聲智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云知聲”）也獲得了多家私募股權(quán)基金的青睞。在2017年9月到2019年12月不到三年間，云知聲進(jìn)行的增資次數(shù)已高達(dá)5次，加上2017年9月之前的股權(quán)融資，云知聲合計(jì)進(jìn)行的融資次數(shù)也已接近十次。在多輪融資之后，截至招股書發(fā)布日，云知聲的股東數(shù)已達(dá)到了32名，其中18名為財(cái)務(wù)投資人。

從投資金額方面來看，融資次數(shù)最多的柔宇科技融資金額也最多。根據(jù)已公開資料與柔宇科技招股書披露信息，自2015年C輪到2019年11月Pre-IPO輪融資期間，柔宇科技合計(jì)融資金額就已超過了61.33億元。市場(chǎng)也普遍認(rèn)為自柔宇科技自成立以來已融資近百億元，而在IPO中，柔宇科技擬再通過首發(fā)募集逾140億元資金用于擴(kuò)充產(chǎn)能、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

主要從事運(yùn)輸汽車研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的大運(yùn)汽車股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大運(yùn)汽車”）在2017年7月獲得了中冀匯智、中小發(fā)展基金、毅達(dá)投資等7家機(jī)構(gòu)的16.8億元增資，讓公司在投資金額方面超過了其他終止IPO的53家公司。

主要研發(fā)、生產(chǎn)射頻設(shè)備的深圳國(guó)人科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)人科技”）以財(cái)務(wù)投資人合計(jì)11.98億元的投資排在第三。云知聲雖然在募資次數(shù)上超過其他53家企業(yè)，但公司從私募股權(quán)基金處合計(jì)募集的資金金額僅有8.98億元，排第四；天士力生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天士力生物”）以6.87億元的募資金額排在第五。

在近40家有私募股權(quán)基金參與增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司中，有24家公司進(jìn)行了老股轉(zhuǎn)讓，其中國(guó)人科技有13家私募股權(quán)基金受讓了公司原股東9.94億元的老股，使得國(guó)人科技在老股轉(zhuǎn)讓方面排名第一；久有投資2020年7月受讓天士力生物原股東Southern Creation、TRANSGENE合計(jì)2.87億元的股權(quán)，也讓天士力生物在老股轉(zhuǎn)讓方面排在剩下53家終止IPO的企業(yè)之前。

排在其后的則是博創(chuàng)智能裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博創(chuàng)智能”）、江蘇鳳凰畫材科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鳳凰畫材”）以及北京木瓜移動(dòng)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“木瓜移動(dòng)”）。值得注意的是，這些老股轉(zhuǎn)讓多數(shù)發(fā)生在企業(yè)申報(bào)IPO前的12個(gè)月內(nèi)。這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的大多出于改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)或幫助股東提前鎖住收益。

從投資企業(yè)數(shù)量來看，由深圳市國(guó)資控制的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）直接參與投資的企業(yè)數(shù)最多。從投資企業(yè)的分布情況來看，深創(chuàng)投較為青睞廣東、江蘇等地方的企業(yè)。而深創(chuàng)投一般作為創(chuàng)業(yè)基金，參與企業(yè)的早期融資，如在2015年和中信資本等一起參投了柔宇科技、在2016年參投廣東詠聲動(dòng)漫股份有限公司等。

與深創(chuàng)投類似，深創(chuàng)投參股的紅土系也鐘愛廣東、江蘇等地方的企業(yè)，并參與企業(yè)的早期融資，紅土系也常與深創(chuàng)投一起參與企業(yè)的融資。紅土系通過紅土創(chuàng)投、紅土科信等基金投資了55家終止IPO企業(yè)中的5家。同樣作為孵化基金的國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中小基金”）以及江蘇、江西等同類型的中小基金也通過多支基金參與投資了55家終止IPO企業(yè)中的5家，不過與深創(chuàng)投、紅土系不同，中小基金系有時(shí)候會(huì)參與企業(yè)的Pre-IPO輪融資。

招商系旗下的招商資管、招商江海、招商萬凱等三只基金僅參與投資了柔宇科技和國(guó)人科技，但他們的投資額較其他參與投資企業(yè)數(shù)較多的幾家機(jī)構(gòu)相比卻十分巨大，三只基金合計(jì)投資了6.3億元。達(dá)晨創(chuàng)聯(lián)、達(dá)晨創(chuàng)通等達(dá)晨系則通過2只基金參與投資了北京貝爾生物工程股份有限公司和廣州佛朗斯股份有限公司2家公司。

2019年11月深圳慧港以17億元的交易對(duì)價(jià)參與柔宇科技的Pre-IPO輪融資在上述55家公司200多次投資中單筆投資金額最大，在深圳慧港投資之時(shí)柔宇科技的對(duì)應(yīng)估值已超過了400億元。其次是中冀匯智2017年7月參投大運(yùn)汽車投資，單筆投資額高達(dá)10億元，公司對(duì)應(yīng)估值也接近90億元。與深圳慧港同期參與柔宇科技Pre-IPO輪融資的西藏祥盛以6.7億元的單筆投資金額排在中冀匯智之后。

在單筆投資金額方面，柔宇科技、大運(yùn)汽車的單筆投資金額在前五名中占據(jù)了4位，僅北方工業(yè)在2019年11月以3.19億元參投銳芯微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銳芯微電子”）在前五名中搶占了第四位。值得一提的是，融資次數(shù)與參投機(jī)構(gòu)數(shù)均較多的云知聲，其單筆投資金額卻并不大，最大的一筆投資是中網(wǎng)投2018年9月投的2.5億元。

監(jiān)管組合拳堵漏“帶病上市”

此前，乘著政策扶持企業(yè)直接融資的東風(fēng)，一些發(fā)展還不成熟的企業(yè)或自身問題未完全解決的企業(yè)提交招股書，擬趕上這輪IPO發(fā)審速度較快的窗口期，從而讓企業(yè)背后的利益方獲得變現(xiàn)的機(jī)會(huì)；此外還有一些不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，也抱著試試看的態(tài)度提交了招股書，以圖蒙混過關(guān)。

此外，還有一些企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)合謀，在公司申報(bào)IPO之前進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資，以企業(yè)IPO為籌碼幫助原股東變現(xiàn)、或者融資做高業(yè)績(jī)?cè)黾由鲜谢I碼。

面對(duì)IPO發(fā)行規(guī)定中的漏洞，監(jiān)管層已及時(shí)進(jìn)行了修補(bǔ)。自2020年12月份開始，監(jiān)管層就擬增加現(xiàn)場(chǎng)檢查企業(yè)的比例來檢查擬上市公司的信披質(zhì)量。2021年2月5日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露指引》中規(guī)定，要進(jìn)一步從源頭上提升上市公司質(zhì)量，公司申報(bào)前12個(gè)月入股股東的股份需鎖定36個(gè)月。

另一方面，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，3月1日生效的《刑法修正案》對(duì)欺詐發(fā)行與中介機(jī)構(gòu)配合造假處罰上限增加，也是出現(xiàn)此輪IPO終止審核潮的重要原因。

在現(xiàn)場(chǎng)檢查、突擊入股鎖定期增加以及《刑法修正案》等“組合拳”作用下，終止IPO的企業(yè)數(shù)仍在增加，自3月1日到3月8日，又有11家企業(yè)終止了IPO的審查。

可以看出，針對(duì)注冊(cè)制改革大背景下IPO發(fā)行規(guī)則漏洞的修補(bǔ)以及IPO發(fā)審風(fēng)格的變化，有效杜絕了企業(yè)帶病闖關(guān)IPO的情況，也加大了企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)合謀到二級(jí)市場(chǎng)“割韭菜”的難度。

至于這種變化對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響，有投資圈的人士向《投資者網(wǎng)》表示，IPO作為私募股權(quán)基金退出的重要途經(jīng)之一，若發(fā)行端政策產(chǎn)生了變化，也會(huì)影響到私募股權(quán)基金在投資時(shí)的決策，這可能會(huì)造成一些未上市的企業(yè)出現(xiàn)融資難、融資貴的情況。當(dāng)然，優(yōu)秀的企業(yè)不愁融不到資金，若A股發(fā)行難度加大，到境外上市對(duì)很多企業(yè)來說也是不錯(cuò)的選擇。

其實(shí)，在監(jiān)管層發(fā)布政策限制市場(chǎng)投機(jī)行為的同時(shí)也需要平衡政策在消極方面的影響。賞善罰惡，給為市場(chǎng)帶去消極影響的人或事以相應(yīng)的處罰，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A股上市，這才是市場(chǎng)應(yīng)有的價(jià)值觀，相信也是監(jiān)管層愿意看到的改革方向。

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