從核準(zhǔn)制到注冊制，發(fā)行制度發(fā)生五大根本性變化

新華社記者劉慧、姚均芳

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制。今年政府工作報告提出，穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革。近期，市場目光再次聚焦這項改革。

證監(jiān)會主席易會滿近日表示，證監(jiān)會堅持尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征的三原則，從科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制起步，再到創(chuàng)業(yè)板實(shí)施“存量+增量”改革，注冊制改革已經(jīng)取得突破性進(jìn)展。

“總的看，注冊制的相關(guān)制度安排經(jīng)受住了市場的檢驗(yàn)，市場運(yùn)行保持平穩(wěn)，市場活力進(jìn)一步激發(fā)，達(dá)到了預(yù)期的效果，各方總體是滿意的。”易會滿說。

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)的注冊制給市場帶來了哪些深層次的變化？市場觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊制試點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)出與核準(zhǔn)制的五大根本性差別。

變化一：發(fā)行上市條件更加精簡優(yōu)化

相比核準(zhǔn)制，注冊制更加強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，發(fā)行條件更加精簡優(yōu)化、更具包容性，總體上是將核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中可以由投資者判斷事項轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求。

多位投行人士表示，在注冊制下，僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的基本資格條件和合規(guī)條件，在盈利指標(biāo)等硬條件上有所放寬。同時，對紅籌企業(yè)、存在不同投票權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，作出更具包容性的制度安排。

數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，共有275家企業(yè)在注冊制板塊上市，融資3395億元，占全部新上市企業(yè)融資額的62%，推動要素資源向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚的作用明顯。

光大證券金融產(chǎn)品總部首席投資顧問滕印認(rèn)為，“十四五”規(guī)劃提出提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。注冊制改革是重要抓手，通過設(shè)置更加包容的上市條件，滿足中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的需求。

變化二：信息披露制度更加嚴(yán)格

除了上市標(biāo)準(zhǔn)更契合新經(jīng)濟(jì)特征、更多元化以外，注冊制改革另一大亮點(diǎn)便是以信息披露為核心的制度建設(shè)理念。通過強(qiáng)化發(fā)行主體的信息披露責(zé)任，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，從而推進(jìn)市場向透明化、法治化發(fā)展。

國泰君安投行事業(yè)部執(zhí)行委員會委員許業(yè)榮指出，注冊制正在深刻改變我國資本市場的信息披露生態(tài)，在要求堅持真實(shí)、準(zhǔn)確、完整基本原則的基礎(chǔ)上，對信息披露的內(nèi)涵提出了更高的要求，那就是絕不能滿足于形式上的充分完整，將所有信息“一籮筐”鋪在招股書中，而應(yīng)該是突出業(yè)務(wù)特點(diǎn)、突出風(fēng)險因素、突出投資價值，真正提高招股書的可讀性和價值導(dǎo)向，做到“精而實(shí)”。

這對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)提出了更高的信息披露要求。發(fā)行人在符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，必須符合注冊制的信息披露要求；中介機(jī)構(gòu)則要更加注重對信息披露的核查把關(guān)。

變化三：發(fā)行承銷機(jī)制更加市場化

注冊制實(shí)行更加市場化的發(fā)行承銷機(jī)制，新股發(fā)行價格、規(guī)模等主要通過市場化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價中注重發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價能力，形成以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機(jī)制。

許業(yè)榮認(rèn)為，在此制度基礎(chǔ)下，資本市場的融資功能得到進(jìn)一步增強(qiáng)，股權(quán)融資規(guī)模特別是IPO融資規(guī)模明顯擴(kuò)大，進(jìn)一步激活了資本市場的資源配置功能。

他指出，注冊制以來，有超高市盈率發(fā)行成功的公司，發(fā)行市盈率較低的公司也比較普遍。一個直觀的數(shù)據(jù)，從2020年到現(xiàn)在，最低發(fā)行市盈率為12.83，也有發(fā)行市盈率超過100倍的。

“融資額低于擬募資額在新股發(fā)行中也成為常態(tài)。可以說，新股不敗的A股發(fā)行神話正在被打破。”許業(yè)榮說。

變化四：中介機(jī)構(gòu)責(zé)任更加強(qiáng)化

在注冊制改革不斷深入的進(jìn)程中，要讓市場發(fā)揮更大的作用，中介機(jī)構(gòu)“看門人”的作用必須落到實(shí)處。這也意味著，監(jiān)管部門在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面會有更多的實(shí)招，緊盯心存僥幸、不認(rèn)真履職盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)。

試點(diǎn)注冊制以來，證監(jiān)會已對11家保薦機(jī)構(gòu)、20名保薦代表人采取了出具警示函等行政監(jiān)管措施，監(jiān)管力度明顯加大。上交所累計對信息披露和中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)違規(guī)行為作出監(jiān)管警示決定29次；深交所已對21家IPO、再融資和并購重組項目中的企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)責(zé)任人員采取自律監(jiān)管措施15次。

廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授韓乾指出，注冊制改革未來將更加強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的各項盡職調(diào)查義務(wù)和核查把關(guān)責(zé)任，對于違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員采取更強(qiáng)有力的問責(zé)。

變化五：法律制度更加健全

伴隨著注冊制改革，資本市場的法治建設(shè)不斷完善，證券違法違規(guī)的成本持續(xù)上升。

新證券法已經(jīng)落地實(shí)施，在證券發(fā)行注冊制、顯著提升證券違法違規(guī)成本、加強(qiáng)投資者保護(hù)等方面“升級”制度規(guī)范。刑法修正案（十一）已于近期正式施行，對欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場等違法行為大幅提高懲戒力度。信披違法罰款上限從60萬元提高到1000萬元；欺詐發(fā)行最高刑期從5年提高到15年……行政執(zhí)法、民事追償、刑事懲戒的立體追責(zé)體系正在建立。

據(jù)接近監(jiān)管的人士透露，證監(jiān)會將在注冊制改革中采取更加豐富的手段提高持續(xù)監(jiān)管能力，加強(qiáng)執(zhí)法與司法的銜接，推動完善相關(guān)司法解釋，進(jìn)一步增強(qiáng)監(jiān)管工作的系統(tǒng)性、協(xié)同性，努力營造良好的法治環(huán)境和市場環(huán)境。

關(guān)鍵詞： 核準(zhǔn)制 注冊 發(fā)行 制度