海天味業(yè)股價再漲 醬油之外增長路徑怎么走

盡管海天味業(yè)(603288.SH)對漲價傳聞未做肯定表態(tài)，但在過去的十來個交易日中，與漲價消息一同引人關(guān)注的是，公司股價反彈明顯，在9月23日、9月24日、9月27日連續(xù)三個交易日收盤價格累計漲幅超過20%，股價也在27日重新站上百元大關(guān)。截至10月8日收盤，海天味業(yè)報收112元/股，市值4718億元。

海天味業(yè)以調(diào)味品著稱，公司醬油產(chǎn)銷量連續(xù)二十多年穩(wěn)居全國第一，遙遙領(lǐng)先的市場份額也創(chuàng)造了不錯的業(yè)績增速。從2000年到2020年，海天味業(yè)的營收增長了4倍，從55億元增長至227億元，市值最高時超過7000億元。

但在市占率到達一定規(guī)模后，海天味業(yè)的增長略顯乏力，在長達5年的時間內(nèi)凈利潤增幅連續(xù)下降，至2021年上半年，凈利潤增幅僅3%。市值不斷下挫同時，機構(gòu)也紛紛下調(diào)目標價格。

海天味業(yè)是整個調(diào)味品行業(yè)陷入困頓的縮影。今年上半年，千禾味業(yè)(603027.SH)、中炬高新(600872.SH)、恒順醋業(yè)(600305.SH)的凈利潤分別同比下滑58%、38%、14%。消費者不愛調(diào)味品了？

利潤空間依然可觀

2021年上半年，海天味業(yè)營收123億元，同比增6%；凈利潤33億元，同比增3%；扣非凈利潤32億元，同比增2%。

在盈利能力上，對比千禾味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)等同行兩位數(shù)下滑的凈利潤增幅，海天味業(yè)能維持3%的增幅相對亮眼，但拆解來看，海天味業(yè)的部分指標也出現(xiàn)了不良勢頭。

分季度看，2021年第二季度，海天味業(yè)三大業(yè)績指標均出現(xiàn)了自上市以來首次負增長。其中，營收51億元，同比下滑9%；凈利潤13億元，同比下滑14%；扣非凈利潤13億元，同比下滑15%。

分產(chǎn)品來看，2021年上半年，海天味業(yè)營收占比接近六成的醬油業(yè)務(wù)，營收同比僅增長5%至70億元，而在往年同期，這項業(yè)務(wù)的營收能保持兩位數(shù)以上的增幅。蠔油、調(diào)味醬則分別營收21億元、14億元，分別同比增6%、6%。

對于2021年上半年的業(yè)績表現(xiàn)，海天味業(yè)在半年報中稱，外部經(jīng)濟環(huán)境的變化帶來消費需求減弱，消費需求呈現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨勢；在成本端，今年以來上游材料價格持續(xù)上升，企業(yè)生產(chǎn)成本面臨較大壓力，行業(yè)利潤受到擠壓。

成本帶來的經(jīng)營壓力開始在毛利率上有所體現(xiàn)。2021年上半年，海天味業(yè)的毛利率為39%，同比下降了3個百分點，但整體依然維持著較高的利潤空間。

在海天味業(yè)發(fā)布半年報后，中金公司、中信證券、廣發(fā)證券等機構(gòu)給予了海天味業(yè)100元到130元的目標價，而在今年4月，機構(gòu)給予的目標價高達186元。

醬油外的增長路徑

除了高毛利率帶來的可觀利潤空間外，海天味業(yè)具有的另一大優(yōu)勢便是渠道。

據(jù)公司半年報，期內(nèi)的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國31個省級行政區(qū)域，包括300多個地級市、2000多個縣份市場，產(chǎn)品遍布全國各大連鎖超市、各級批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場、城鄉(xiāng)便利店、零售店，并出口全球80多個國家和地區(qū)。另據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司2021年上半年的經(jīng)銷商合計7407家。

不難發(fā)現(xiàn)，不管是在鄉(xiāng)鎮(zhèn)小賣部，還是城市商超，海天醬油永遠擺在最好的貨架位置，這是海天味業(yè)依靠龐大而細密的銷售網(wǎng)絡(luò)獲得的競爭紅利。受益于渠道優(yōu)勢，海天味業(yè)一直在穩(wěn)扎穩(wěn)打推廣主產(chǎn)品，但從業(yè)績及利潤表現(xiàn)來看，依靠醬油這一單品打天下的時代已經(jīng)過去。

其中一大原因是，海天醬油的市占率已然接近市場天花板。據(jù)2021年(第十一屆)中國品牌力指數(shù)(C-BPI)榜單，海天味業(yè)在調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)域分別獲得2021C-BPI醬油、蠔油、醬料、食醋行業(yè)品牌排名第一的榮譽，其中醬油已蟬聯(lián)11屆榜首。市占率持續(xù)居首是把雙刃劍，一方面可以保持同業(yè)競爭的優(yōu)勢，但另一方面預(yù)示著再難有大的增長空間，公司的醬油業(yè)務(wù)遇到了瓶頸。

期間海天味業(yè)也試圖打開海外市場，但對應(yīng)的營收占比公司未予披露。今年8月17日，就海外業(yè)務(wù)，公司董秘在投資者問答平臺透露，“公司產(chǎn)品一直都有在海外銷售，但目前為止海外仍以華人使用為主，海外市場的銷售占比也仍然比較低”。

在此情況下，似乎只有漲價能帶來增長空間，所以當“海天味業(yè)將于9月26日起對全國訂單設(shè)限10%-15%控貨，并于此后某時間針對醬油、蠔油等部分產(chǎn)品提價5%左右”這一消息傳出，市場立即興奮，股價持續(xù)推高，即便公司在26日對這一消息作了澄清說明，稱“由于今年以來各主要原材物料、運輸、能源等成本持續(xù)大幅上漲，給公司的經(jīng)營帶來了一定的挑戰(zhàn)，近期公司正在評估是否對產(chǎn)品價格進行調(diào)整，但調(diào)價計劃尚未最終確定”，但次日股價依然以5.85%的漲幅收盤。

但漲價能帶來可持續(xù)的業(yè)績增長嗎？特別是在競爭比較充分、產(chǎn)品同質(zhì)化的調(diào)味品市場，持續(xù)漲價難免失去部分價格敏感型消費者。以涪陵榨菜（002507.SZ）為例，在多次提價后，今年上半年的業(yè)績并不算亮眼，營收同比增12%，凈利潤及扣非凈利潤則分別同比降6%、5%。

近些年來，海天味業(yè)也在試圖構(gòu)建除醬油外的第二條增長曲線。今年6月及8月，海天味業(yè)先后進行了兩次項目投資，投資標的包括海天蠔油(武漢)食品有限公司、海天醋業(yè)(廣東)有限公司、海天醋業(yè)（浙江）有限公司、浙江海天醋酒營銷有限公司，經(jīng)營范圍包括調(diào)味品生產(chǎn)、食品生產(chǎn)、酒制品生產(chǎn)等，投資金額合計5.4億元。

從標的名稱來看，公司似乎在圍繞蠔油、醋等調(diào)味品，來展開相關(guān)項目投資并擴建產(chǎn)能。但公司售賣蠔油已久，2018年-2020年，蠔油的營收占比分別為16%、17%、19%，僅次于醬油，但無論是收入還是毛利率，都與醬油相去較遠，短期內(nèi)，醬油仍將是海天味業(yè)的主要營收及利潤來源。但長期來看，在產(chǎn)能充分釋放后，有優(yōu)質(zhì)的渠道資源加持，海天味業(yè)的第二條增長曲線值得關(guān)注。

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